作者：金茂律师事务所  张楠 律师  邵锋 律师  樊云 律师助理

导 言

“对赌”在投资合同中通常表现为股权回购条款，即在约定条件成就时，投资人可以行使股权回购权请求回购义务人回购其持有的目标公司股权。在企业投融资过程中，为尽量规避投资方与融资方信息的不对称，平衡双方对目标公司的不同预期，往往通过签订对赌协议对目标公司的估值进行调整。近年来随着经济下行压力不断增大，投资人在对赌失败后要求股权回购的案件不断增多。《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》（以下简称“《九民纪要》”）公布后，关于对赌协议效力认定及履行问题也发生了新的变化，有了相对统一的裁判标准。本文将结合《九民纪要》相关规定以及既往判例，从对赌协议的“合同有效性”及“合同可履行性”两个维度进行分析和探讨。

一、案例引入

1. 案情简介（（2020）最高法民申1191号案）

2016年4月28日，新余甄投云联成长投资管理中心（有限合伙）（以下简称“甄投中心”）与龙科、广东运货柜信息技术有限公司（以下简称“运货柜公司”）等共同签订《增资协议》，约定甄投中心向运货柜公司增资1050万元。同日，上述各方签订《增资协议的补充协议》（以下简称“《补充协议》”），约定若有以下情形之一，甄投中心有权要求运货柜公司回购甄投中心持有的全部或部分股权，运货柜公司承诺予以回购：（1）未完成承诺业绩指标，即运货柜公司未达成2016年实现归属于母公司的税后净利润1.5亿元、2017年未实现归属于母公司的税后净利润2.5亿元，或2016年、2017年两年累计未实现归属于母公司的税后净利润4亿元的目标；（2）2018年12月31日前运货柜公司未能完成上市。《增资协议》及《补充协议》中没有关于运货柜公司股东龙科的股权回购约定。

后甄投中心于2016年5月27日向运货柜公司支付了投资款1050万元，2016年8月17日，运货柜公司办理了工商变更登记，甄投中心被登记为运货柜公司的股东。后甄投中心得知运货柜公司大股东龙科将部分增资资金用于与主营业务网点建设、市场拓展、日常营运以外以及未经公司董事会或股东会批准的其他用途，将公司的业务、项目、资产等以直接或间接方式向其关联企业进行转移、业务混同，并且运货柜公司远未达到约定的2016年实现归属于母公司的税后净利润1.5亿元的承诺业绩目标，2016年度反而亏损4429599.08元，2017年更不可能实现归属于母公司的税后净利润2.5亿元或2016、2017年两年累计实现归属于母公司的税后净利润4亿元的承诺业绩目标，2018年12月31日前运货柜公司完成上市也根本毫无可能，遂甄投中心于2017年3月24日向运货柜公司发出《股权回购函》，运货柜公司未予履行，且表示其不能实现合同承诺的业绩指标，也不能实现公司上市的目标。

甄投中心于2018年8月向一审法院提起诉讼，要求运货柜公司、龙科按《增资协议》及《补充协议》的约定履行股权回购义务，一审法院判决驳回了甄投中心的诉讼请求。甄投中心不服，向江西省高级人民法院提起上诉。后江西省高级人民法院驳回上诉，维持原判。后甄投中心向最高人民法院申请再审，最高人民法院经审理，驳回其再审申请。

2. 最高人民法院裁判要旨

最高人民法院认为：虽然《中华人民共和国公司法》第一百四十二条规定是在股份有限公司的标题项下，但并未禁止适用于有限责任公司。关于对赌协议是否有效的司法态度也很明显，《九民纪要》第5条已明确，“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据公司法第三十五条关于‘股东不得抽逃出资’或者第一百四十二条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”可以看出《九民纪要》在总结以往审判经验的基础上也认为《中华人民共和国公司法》第一百四十二条可以适用于有限责任公司。

事实上，公司股权是否可以回购应当分为两方面进行审理：一是《补充协议》的效力问题；二是基于合同有效前提下的履行问题。首先，关于《补充协议》的效力问题。案涉回购条款属于缔约过程中各方当事人的真实意思表示，属于意思自治范畴，在不违反强制性法律规定以及运货柜公司的章程的情况下应予充分尊重并应当受到法律保护。原判决并未说明《补充协议》存在符合合同无效的法定情形，合同本身应当认定为有效。其次，关于合同有效前提下的履行问题。运货柜公司2016年度亏损4429599.08元的财务数据已显示运货柜公司2017年不可能实现归属于母公司的税后净利润2.5亿元或2016、2017年两年累计实现归属于母公司的税后净利润4亿元的业绩目标，2018年12月31日前完成上市亦无可能。运货柜公司已自认其不能实现合同承诺的业绩指标，也不能实现公司最终上市的目标，股权回购条件已成就。但是，《九民纪要》第5条规定：“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《中华人民共和国公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”具体到本案而言，股权回购条件成就后，针对甄投中心要求运货柜公司回购股权这一事项，原判决还需围绕运货柜公司是否完成减资程序进行审查。至于《补充协议》约定的股权回购实际上是不是可以履行存在着多种可能性，而非一种必然性。股权回购是否经过三分之二以上有表决权的股东通过、目标公司是否已完成减资程序、债权人是否同意等事项均具有不确定性。虽然原判决在上述事实未经审理的情形下直接认定合同本身必然无效而驳回原告诉讼请求确有不当，但鉴于甄投中心并未主张运货柜公司已完成减资程序，也未提交有关减资的证据，故原判决驳回甄投中心的诉讼请求从实体结果处理上来说并无不当。

二、股权回购之相关法律问题分析

1. 对赌协议之法律效力

对于有限责任公司，法定回购权体现在《中华人民共和国公司法》第七十四条：“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；（二）公司合并、分立、转让主要财产的；（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。”《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（五）》第五条明确规定，“人民法院审理涉及有限责任公司股东重大分歧案件时，应当注重调解。当事人协商一致以下列方式解决分歧，且不违反法律、行政法规的强制性规定的，人民法院应予支持：（一）公司回购部分股东股份；（二）其他股东受让部分股东股份；（三）他人受让部分股东股份；（四）公司减资；（五）公司分立；（六）其他能够解决分歧，恢复公司正常经营，避免公司解散的方式。”该条表明，司法解释允许股东与公司协商收购股权的范围并不限于《中华人民共和国公司法》第七十四条规定之情形。

关于股权回购的义务主体，按《九民纪要》相关规定，分为如下两个类型：

（1）投资方与目标公司的股东或者实际控制人对赌，即股权回购条件触发后，承担股权回购义务的主体为目标公司股东或实际控制人；

（2）投资方与目标公司对赌，即股权回购条件触发后，承担股权回购义务的主体为目标公司。

从“合同有效性”的维度，投资方与目标公司的股东或者实际控制人对赌协议的效力普遍认为有效，实践中并无争议，如在（2019）津民终2号案中，天津市高级人民法院认为“‘赎回权利（回购）或退出’条款约定的内容为：当满足特定条件时，增资方（成都中铁）有权要求原股东（王翎羽、陈星、胡秀芳）通过适当的安排赎回其持有的部分或全部股权。该约定为海王星公司股东间关于股权转让的商业判断和安排，是各商主体通过协商达成的一致意思表示，约定内容不违反法律行政法规的强制性规定，亦不损害公司、公司其他股东及公司债权人的合法权益，应为合法有效，各方当事人均应依据《补充协议三》约定的内容履行各自的义务，承担相应的责任。”

而关于投资方与目标公司的对赌协议效力问题，根据《九民纪要》第5条，“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张‘对赌协议’无效的，人民法院不予支持”，由此，《九民纪要》对于投资方与目标公司订立的对赌协议，如无其他无效事由，认定有效。在（2020）京02民终10839号案中，北京市第二中级人民法院认为“中小企协作为投资方与铁观音集团作为目标公司签订的《增资扩股协议》与《补充协议》均清楚表明中小企协是铁观音集团股东。《增资扩股协议》与《补充协议》符合《九民纪要》中关于对赌协议所确定‘投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议’的定义，应当定性为对赌协议，现双方均未能说明上述《增资扩股协议》与《补充协议》内容存在符合合同无效的法定情形，故本院确认上述《增资扩股协议》与《补充协议》有效。”在（2019）苏民再62号案中，江苏省高级人民法院认为“我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股权，有限责任公司回购本公司股权不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股权，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。在有限责任公司作为对赌协议约定的股权回购主体的情形下，投资者作为对赌协议相对方所负担的义务不仅限于投入资金成本，还包括激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作等。案涉对赌协议中关于股权回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。股权回购条款中关于股权回购价款约定不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，亦不属于《中华人民共和国合同法》所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。扬锻公司及潘云虎等关于案涉对赌协议无效的辩解意见，本院不予采信。”

因此，关于对赌协议效力的认定，无论是投资方与目标公司股东或实际控制人，或是与目标公司对赌，只要不存在法定无效事由的情况下，均应认定对赌协议有效。

2. 股权回购义务之实际履行问题

《九民纪要》的一大亮点，是在股权回购问题的分析判断中，加入了“合同可履行性”这样一个裁判和分析维度，在此之前，大部分涉及股权回购纠纷的案例，都是只从“合同有效性”这一单一维度来进行裁判和评价。

（1）投资人请求目标公司股东或实际控制人履行股权回购义务之可能性

根据《九民纪要》，“对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的‘对赌协议’，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。”鉴于此，投资人与目标公司股东或实际控制人对赌，若不存在无效事由，协议当然有效，目标公司股东或实际控制人应当依约履行股权回购义务，实践中并无争议。

在（2018）粤19民初59号案中，广东省东莞市中级人民法院认为“东证公司与刘勇、刘江、刘乐先后签订《股权转让补充合同》、《股权转让补充合同二》，该两份合同约定的主要内容包括股权回购事宜。根据合同内容，该约定属于有限责任公司的股东之间附条件地相互转让股权。该两份合同亦为双方当事人自愿订立，是双方当事人真实意思表示，股东之间转让股权符合《中华人民共和国公司法》第七十一条第一款的规定，且没有违反法律、行政法规的强制性规定，属于合法有效的合同，对双方当事人具有法律约束力。东证公司提供的《要求履行回购承诺的函》等证据反映，在约定的期限内，刘勇、刘江、刘乐未能履行承诺使山灞公司实现挂牌或上市，且经东证公司同意延期后仍未能实现山灞公司挂牌或上市，由此导致《股权转让补充合同二》约定的股权可回购情形的发生。在此情况下，东证公司于约定的期限内向刘勇、刘江、刘乐发出了《要求履行回购承诺的函》，及时提出了股权回购要求。该函由刘勇签收。根据《股权转让补充合同》，刘勇、刘江、刘乐是一致行动人，且相互之间对股权回购款项的支付承担连带责任，故刘勇签署该函的行为对刘江、刘乐亦发生效力。此后，刘勇、刘江、刘乐并未于该函指定的日期即2018年6月14日前完成对东证公司持有山灞公司的股权回购，且无证据反映刘勇、刘江、刘乐对于该函提出异议。经东证公司以《尽快履行回购承诺的督促函》、《按期履行回购承诺的督促函》督促，刘勇、刘江、刘乐仍未履行股权回购义务。现股权回购条件已成就，东证公司向本院提起诉讼要求刘勇、刘江、刘乐履行义务，合法有据。按照合同当事人意思自治、诚实信用原则，刘勇、刘江、刘乐应信守承诺回购东证公司的股权，而东证公司应当得到约定的权益及补偿。”

司法实践中，投资人与目标公司股东或实际控制人对赌，对赌协议若无其他无效事由，协议有效，当股权回购条件成就，目标公司股东或实际控制人应当恪守合同约定履行其回购义务。

（2）投资人请求目标公司履行股权回购义务之可能性

根据《九民纪要》第5条规定，“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”根据该条表述，若投资人请求目标公司回购股权的，人民法院应当审查其是否已经履行减资程序，即《九民纪要》已明确“先减资、再回购”的操作路径，以此平衡投资人与公司债权人的利益冲突。投资方回购成功，其利益就能完全满足，此时若未完成减资程序，则公司债权人的利益无法得到保护。减资乃是公司减少偿债能力的行为，故其必然要受到资本维持原则与债权人保护原则约束。该条规定看似简单，但在实际操作中困难重重。

在过往司法实践中，人民法院倾向于请求目标公司履行减资程序不可诉。最高人民法院民二庭在编写的《全国法院民商事审判工作会议纪要理解与适用》中认为，之所以要求目标公司先履行减资程序，实则是正确处理公司股东与债权人的关系。在投资方与外部债权人的利益处理上，通说认为应首先保护公司债权人利益，而不是股东利益，其手段就是履行减资程序。换而言之，即使投资人与目标公司对赌协议效力得到司法审判肯定，但要目标公司履行回购股权即“减资”条件，需要三分之二以上股东表决权同意，履行减资程序，如向债权人公告、提供担保等，减资程序需要多方主体的配合，具有不确定性。在（2021）苏04民终3777号案中，最高人民法院认为“双方公司股权回购款项属于双方意思自治，但在公司未进行减资手续前，万莉无权要求长天公司承担任何义务，更无权要求公司以超过原协议约定的120%转让款进行回购。”同样，在（2020）最高法民申2957号案中，最高人民法院认为“关于股东请求公司回购股份是否应完成减资程序的问题。本案主要涉及股权性融资‘对赌协议’。本案即符合投资方与目标公司‘对赌’的情形，银海通投资中心为投资方，新疆西龙公司为目标公司。根据《中华人民共和国公司法》第三十五条、第一百四十二条的规定，投资方银海通投资中心与目标公司新疆西龙公司‘对赌’失败，请求新疆西龙公司回购股份，不得违反‘股东抽逃出资’的强制性规定。新疆西龙公司为股份有限公司，其回购股份属减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议，并依据《中华人民共和国公司法》第一百七十七条的规定完成减资程序。现新疆西龙公司未完成前述程序，故原判决驳回银海通投资中心的诉讼请求并无不当，银海通投资中心的该再审申请理由不成立，本院不予支持。”在本文引入案例（2020）最高法民申1191号案中，最高人民法院认为“原判决并未说明《补充协议》存在符合合同无效的法定情形，合同本身应当认定为有效。至于《补充协议》约定的股权回购实际上是不是可以履行存在着多种可能性，而非一种必然性。股权回购是否经过三分之二以上有表决权的股东通过、目标公司是否已完成减资程序、债权人是否同意等事项均具有不确定性。原判决在上述事实未经审理的情形下直接认定合同本身必然无效确有不当。但鉴于甄投中心并未主张运货柜公司已完成减资程序，也未提交有关减资的证据，故原判决驳回甄投中心的诉讼请求从实体结果处理上来说并无不当。”

在《九民纪要》出台后，判断公司与投资方之间的股权回购约定分两步走：在合同效力层面，不存在法定无效事由的情况下，此类对赌协议有效；在履行层面，股权回购条件触发后，投资方要求公司实际履行股权回购义务的，公司应当完成减资程序，否则投资方的诉讼请求法院不予支持。根据既往判例，出现投资方与目标公司对赌协议有效但投资者却无法根据协议约定实现退出的困境和僵局，认定股权回购式对赌协议有效似乎成了空谈。股权回购条件触发后，如果公司及公司其他股东配合进行减资程序，则投资人的回购目的可以得到实现；如果公司及公司其他股东不配合减资，投资人的回购请求权将落空，且投资人可能无法就此获得有效的司法救济。

综上所述，虽然《九民纪要》认可了投资方与目标公司对赌的协议效力，但并未实质性降低投资方与目标公司对赌的不可强制履行风险。结合既往判例，我们能看出，在股权回购式对赌协议中，仅认定对赌协议有效且满足约定的股权回购条件，尚不足以完全打通投资方通过目标公司的股权回购实现退出的路径，目标公司股权回购尚需完成公司减资，然而减资程序严重依赖于目标公司及公司其他股东的配合。随着股权回购纠纷裁判不断累积的经验，我们认为，未来司法实践中，对赌协议“可实际履行性”的判断标准应进一步完善，更具包容性和综合性，对于股权回购纠纷裁判应更注重综合考虑证据和案件自身实际情况进行个案裁量，而非基于单一判断标准运用“一刀切”模式，对此我们期待后续司法实践的发展和突破。

（3）预期违约是否触发股权回购条件

a.（2014）民二终字第111号案

2010年10月19日，苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）（以下简称“九鼎投资中心”）为甲方、蓝泽桥为乙方、宜都天峡特种渔业有限公司（以下简称“宜都天峡公司”）为丙方、湖北天峡鲟业有限公司（以下简称“湖北天峡公司”）为丁方共同签署《投资协议书》，明确各方合作宗旨为实现丙方在中国境内资本市场公开发行并上市，协议约定甲方向丙方投资7000万元并取得丙方本次增资后相应股权，且乙方、丙方、丁方共同对丙方的经营业绩承诺，保证丙方2010年度实现净利润不低于1500万元，2011年实现净利润不低于3000万元，2012年度实现净利润不低于5000万元。同日，四方签署《补充协议》，约定如果丙方自本次投资完成之日起至2014年12月31日的期间内丙方未完成公开发行股票和上市，则甲方可于2014年12月31日后随时要求丙方、乙方及丁方受让甲方持有的全部或部分丙方股权，乙方和丁方承诺予以受让。同年10月21日，九鼎投资中心向宜都天峡公司汇入7000万元。同年12月29日，宜都天峡公司完成工商变更登记。

2012年12月31日宜都天峡公司编制的《利润表》记载本年度净利润为-485.491382万元，《利润表（合并）》记载本年度净利润为-485.175892万元，宜都天峡公司若期望在2014年12月31日前实现上市，需在2014年前向证券监督管理机构报送审批材料，最近三个会计年度的净利润必须为正数，且最近三年会计文件无虚假记载，按证券业常理，宜都天峡公司应以2010、2011、2012三个会计年度的会计文件呈报，但上述数据表明2012年度宜都天峡公司净利润为负数，故宜都天峡公司已无法满足2014年12月31日前公开发行股票并申请上市的先决条件。蓝泽桥、宜都天峡公司和湖北天峡公司自认如下事实：《投资协议书》中其作出的相关业绩承诺没有达到目标，且2014年12月31日前宜都天峡公司上市已无可能。九鼎投资中心已于2013年10月向一审法院提起诉讼请求，请求判令蓝泽桥、湖北天峡公司向九鼎投资中心支付受让九鼎投资中心所持有的宜都天峡公司49%的股权，一审法院支持了原告该诉讼请求。蓝泽桥与湖北天峡公司不服，向最高人民法院提起上诉，最高人民法院驳回上诉，维持原判。

最高人民法院认为：一、关于蓝泽桥与湖北天峡公司是否应当承担回购股权的民事责任问题。本案中，宜都天峡公司在2012年出现亏损，根据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》等有关企业公开发行股票并上市的条件规定，宜都天峡公司在2014年12月31日前无法上市已呈事实状态，《补充协议》所约定的股权回购条件已成就。蓝泽桥与湖北天峡公司应当依约履行自己的合同义务，向九鼎投资中心承担回购股权的民事责任。一审判决认定蓝泽桥与湖北天峡公司应当承担回购股权的民事责任，具有合同与法律依据。二、关于九鼎投资中心主张权利的起始时间问题。虽然《补充协议》第一条约定如宜都天峡公司自投资完成之日起至2014年12月31日的期间内未完成公开发行股票和上市，则九鼎投资中心可于2014年12月31日后主张股权回购，但从涉案《投资协议书》及《补充协议》相关条款的设置及缔约目的分析，蓝泽桥、湖北天峡公司对九鼎投资中心作出的2010年至2012年宜都天峡公司净利润承诺系实现合同根本目的的重要前提及保障，即蓝泽桥、湖北天峡公司的主要合同义务，承诺业绩未达标须按《补充协议》中的约定回购九鼎投资中心所持有的股权。由于2012年宜都天峡公司财务报表发生虚假记载事项，且企业出现亏损，结合我国涉及企业公开发行股票并上市的法律法规的限制规定，可以确定目前宜都天峡公司无法按照预期由证券监督管理机构获准合格审批已呈事实状态。上述履行合同义务不符合约定的行为已使宜都天峡公司2014年12月31日前完成公开发行股票及上市的合同根本目的无法实现，依法应当承担相应责任。九鼎投资中心提起诉讼具有合同与法律依据，蓝泽桥与湖北天峡公司有关九鼎投资中心起诉时间不符合合同约定的上诉理由不能成立，本院不予支持。

b.（2020）赣民终956号案

2019年8月2日，王一智为甲方、新余市博得鑫潮资本管理企业（有限合伙）（以下简称“博得鑫潮”）为乙方、王叁寿为丙方共同签订《份额转让协议》，约定王一智将其持有的北京九重门数科技中心（有限合伙）（以下简称“九重门数合伙企业”）30.218787%的合伙份额（以下简称“目标份额”）以人民币31,500,000元的价格转让给博得鑫潮，博得鑫潮受让目标份额后间接持有九次方大数据信息集团有限公司（以下简称“九次方公司”）0.525%的股权，并约定如九次方公司未能在2020年12月31日前在A股上市或未有上市公司与九次方公司完成资产重组的，博得鑫潮有权要求王叁寿在6个月内回购或受让博得鑫潮持有的九重门数合伙企业合伙份额和九次方公司股权，王叁寿应当在博得鑫潮发出回购通知后无条件回购。后王叁寿作为九次方公司的董事长及控股股东，于2020年1月17日因税务问题前往北京市公安局配合调查；2020年4月23日，王叁寿作为广东群兴玩具股份有限公司的实际控制人，因存在未配合上市公司及时披露资金关联方事项、未及时将所持股份冻结情况告知上市公司并配合履行信息披露义务等违规行为被广东证监局采取出具警示函及责令改正的行政监管措施。2020年4月24日，博得鑫潮以EMS邮政快递形式向王叁寿寄送了《关于要求贵方立即回购九重门数合伙企业份额的通知函》，要求王叁寿按照约定回购博得鑫潮持有的九重门数合伙企业份额，并在2020年4月27日前向博得鑫潮支付回购价款，王叁寿未予支付，遂博得鑫潮向一审法院提起诉讼，请求判令王叁寿向博得鑫潮支付回购博得鑫潮持有的九重门数合伙企业份额价款，一审法院支持了原告该诉讼请求，王叁寿不服，向江西省高级人民法院提起上诉，江西省高级人民法院驳回上诉，维持原判。

江西省高级人民法院认为：案涉《份额转让协议》中所设定的受让方退出条款类型属于股权回购，根据《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条、第十六条、《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条等规定，实现A股上市及资产重组具有严格的标准及程序要求，综合全案案情及证据来看，王叁寿作为九次方公司的董事长及控股股东，2020年1月17日因税务问题前往北京市公安局配合调查；同年4月23日，王叁寿作为广东群兴玩具股份有限公司的实际控制人，因存在未配合上市公司及时披露资金关联方事项、未及时将所持股份冻结情况告知上市公司并配合履行信息披露义务等违规行为被广东证监局采取出具警示函及责令改正的行政监管措施；且王叁寿、九重门数合伙企业持有的九次方公司的股权被司法冻结、质押。现距离双方约定的期限已不足四个月，在2020年12月31日前无法实现A股上市或完成资产重组已是无法回避的客观事实，依据《中华人民共和国合同法》第一百零八条“当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行合同义务的，对方可以在履行期限届满之前要求其承担违约责任”之规定，王叁寿无法实现《份额转让协议》载明的承诺，构成预期违约，协议约定的回购条件已成就。故博得鑫潮有权按照协议约定要求王叁寿承担股权回购的责任，本院予以支持。

c.本文引入案例（（2020）最高法民申1191号案）

在该案中，目标公司运货柜公司2016年度亏损4429599.08元的财务数据已明确显示其2017年不可能实现归属于母公司的税后净利润2.5亿元或2016、2017年两年累计实现归属于母公司的税后净利润4亿元的业绩目标，2018年12月31日前完成上市亦根本毫无可能，且运货柜公司自认其不能实现合同承诺的业绩指标，亦不能实现公司最终上市的目标，已构成预期违约，最高人民法院认为股权回购条件已触发并无争议。

综合上述案件，如若目标公司自认或投资方有充分证据证明目标公司无法完成相应合同主要义务的，比如协议约定的业绩承诺，该业绩承诺是为了确保合同目的最终实现的，构成预期违约，则股权回购条件已成就，即使未达到协议约定的行使股权回购权起始日，投资方仍可依据《中华人民共和国民法典》第578条之规定及双方约定主张股权回购义务主体提前承担违约责任，即履行股权回购义务。

三、结语

根据《九民纪要》相关规定，司法实践承认了目标公司参与对赌的协议效力，然而，这并不意味着投资方可以完全放心大胆地与目标公司进行对赌。目标公司作为股权回购义务履行主体的对赌协议虽然有效，但如果不履行减资程序，法院极有可能以无法履行为由驳回投资方的诉讼请求。对于投资人而言，其作为平等理性的商业主体，在投资时要注意与股权回购义务主体的约定，通常，将目标公司的股东或实际控制人约定为股权回购义务主体更有利于保障投资安全，并注意在股权回购条件触发后，及时书面通知回购义务主体要求回购，以防止权利过期无法实现。同时，若目标公司自认或投资方有充分证据表明目标公司无法完成合同主要义务，构成预期违约的，投资方亦可主张回购义务主体提前履行股权回购义务。

对于目标公司的股东、实际控制人而言，其不仅应对公司的经营情况及盈利能力有着充分的了解，同时也应对融资后公司的利益获得、价值目标作出详尽的调查和理性预估，高度重视对赌协议的签订和加入问题。