作者：金茂律师事务所 韩正 律师
一、什么是“终止净额结算机制”
终止净额结算（Close-out Netting，CoU）机制（条款），是指约定：在（衍生品）合同一方违约（未能支付本金和/或利息，或其他违约情形）时，守约方得以终止两方之间的全部现有合同，交易被平仓净额（轧差）计算为一方支付另一方的单一金额并一次性支付。
CoU机制的积极作用包括：（1）控制个别交易对手风险，避免多笔交易的总体风险敞口；（2）减少交易主体和金融市场的流动性要求，提高资金周转率；（3）快速确定最终风险，减少系统性传导；（4）作为金融机构资本充足率的缓释手段。
除了国际上较为常用的国际掉期与衍生工具协会（ISDA）主协议之外，我国《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》（NAFMII主协议，如2009版本第9条）、《中国证券期货市场衍生品交易主协议》（SAC主协议，如2013版本第8条）均引入了CoU机制。2013年3月证券业协会《关于发布金融衍生品交易主协议及相关规范的情况说明》，指出“衍生品交易SAC主协议及配套文件通过单一协议、终止净额结算等制度安排，可有效降低交易双方的信用风险”。
二、终止净额结算机制与破产管理人挑拣履行权
在终止净额结算具体违约条款应用上，通常包括非破产违约和破产违约两种情形。对于破产违约，通常约定自动提前终止并进行净额结算。无疑，该等约定与破产法上破产管理人选择是否履行协议的挑拣权存在一定冲突，或者说该等约定是否优先于（排除）破产法上的挑拣履行权是破产企业交易对手风险控制的关键要素，否则破产管理人完全可以选择继续履行对其有利的合同而终止不利的合同。这样，衍生品交易的风险就陡然提高。
以我国破产法第十八条为例，“对于破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同，破产管理人有权决定解除或继续履行，并且破产管理人有自破产申请受理之日起两个约的时间来做出这项决定。”《破产法解释二》规定，“债权人可以根据《破产法》第四十条行使抵销权，应当向破产管理人提出债务抵销的主张。”有关问题，本所 段洁琦 律师在《ISDA主协议净额结算制度在中国的适用问题》 一文中，已做详细分析。
并不意外，交易主体对于交易对手所在国家针对CoU机制的法律地位就极为关键。对于来自尚未认可CoU机制地区（Non-netting Jurisdiction） 的交易对手，往往被提出资本充足率或交易担保提出更高的要求，也就增加了交易成本、减退了交易参与度。
三、终止净额结算机制的司法确认
2012年，最高人民法院《关于人民法院为防范化解金融风险和推进金融改革发展提供司法保障的指导意见》，指出“13.妥善审理金融创新涉诉案件，推动金融产品创新。各级人民法院要关注和有效应对金融创新业务涉诉问题，加强对因股权出质、浮动抵押、保理、“银证通”清算、抵押贷款资产证券化信托、黄金期货交易委托理财、代客境外理财产品（QDII）、外汇贷款利率、货币掉期合约、外汇汇率锁定合约、信用证议付、独立保函等引发的新型案件的调研，上级人民法院要及时总结审判经验，加强对下级人民法院的审判指导。人民法院在审查金融创新产品合法性时，对于法律、行政法规没有规定或者规定不明确的，应当遵循商事交易的特点、理念和惯例，坚持维护社会公共利益原则，充分听取金融监管机构的意见，不宜以法律法规没有明确规定为由，简单否定金融创新成果的合法性，为金融创新活动提供必要的成长空间。”
根据浦东新区人民法院（2015）浦民六（商）初字第S2958号花旗银行（中国）有限公司诉上海金环球国际贸易有限公司等金融衍生品交易纠纷案判决书，“本案中，原告与被告金环球公司签订的《衍生交易主协议》及其附件以及五份确认书约定，以伦敦金属交易所铜的价格为基准价格，双方开展商品掉期交易。。。在此过程中，合同任何一方仍以结算之前的义务总金额向对方承担给付义务，轧差仅是一种以提高结算效率为目的的支付方式，若发生合同未正常履行涉及违约的，采用终止净额结算方式，是指发生违约事件或终止事件导致主协议项下的所有交易提前终止时，交易双方根据约定方式对交易终止时双方在主协议项下的所有被终止交易的互有盈亏头寸进行计算，并对之进行轧差或冲抵，确定一个单向的净支付义务。。。本院认为，确定被告金环球公司应当承担的提前终止款项的具体金额需要恪守诚实信用原则和商业合理性原则，即应当遵守我国合同法有关违约责任的规定，也应当遵从金融衍生品交易相关行业惯例，从而可以促使相关合约方当事人恪守合同义务，促进金融衍生品市场的健康发展。本案中，确定被告金环球公司应当承担的提前终止款项数额应根据本案系争被终止掉期交易所体现的公允市场价值为准则来进行计算。”该案显然遵循了前述指导意见中的“尊重商业惯例和诚信”的司法政策路径。
在上海金融法院公布的2020十大案例之四上诉人张家口联合石油化工有限公司与被上诉人渣打银行（中国）有限公司金融衍生品种交易纠纷案，对ISDA主协议中的CoU条款做了如下分析：“本案的争议焦点之一在于终止净额结算条款的性质为何及如何计算。掉期交易中，交易双方对具体违约责任触发交易提前终止的合约安排实质上属于继续性合同的约定解除。违约事件下的提前终止款项即为交易违约方在合同解除后对非违约方应承担的违约责任，也就是赔偿非违约方因交易提前解除而遭受之损失。根据《合同法》第一百一十三条规定，违约损失应满足可预见性原则。ISDA主协议的出台为场外衍生品交易提供了适用于国际市场的标准化合约，并作为国际惯例和国内行业规则在衍生品交易实践中被广泛采用并为交易参与方所熟知。因此，若交易协议中实际采用了主协议相关规定，则应当认为交易各参与方对协议中所列违约责任的承担具有一定的预期。根据主协议的规定，在违约事件发生后，非违约方应当以通知的形式，根据协议就所有受到影响的未到期交易指定一个提前终止日。不论有关的违约事件、终止事件是否仍持续，该提前终止日将于指定的日期生效，并以此提前终止日为基准，使相应的未到期交易被提前终止。本案中，渣打银行于2014年11月27日发出提前终止通知，并指定2014年12月2日为提前终止日，符合双方合同约定。关于提前终止款项的计算方法，根据主协议第14条的约定，计算方将以诚实信用原则，并按合理之商业程序确定任何结算款项，以达到合理之商业效益。计算方可参考任何有关信息，包括但不限于第三方提供的有关替换交易之报价，第三方提供的相关市场数据资料等等。本案中，渣打银行向行业内数家第三方咨询了有关替代交易的报价，并结合其他市场信息计算了提前终止款项。一审法院以市场报价的平均数作为提前终止款项计算的依据，并不违反双方合同约定，且低于渣打银行计算的金额，实际减轻了债务人的负担，可予维持。”
该案例对于终止净额结算机制、单一协议机制都做出了明确而肯定的正面法律回答，极具标志性。而该案实际上系原中国国际经济贸易仲裁委员会（2016）中国贸仲京（沪）裁字第145号裁决（同样针对2011年9月15日渣打银行（中国）有限公司与张家口联合石油化工有限公司所签订ISDA2002主协议及其附件）被裁定 不予执行之后发生的衍生案件，笔者不赘。
2021年6月18日，上海清算所举办终止净额结算座谈会 。来自人民银行、银保监会、上海金融法院、外汇交易中心、上海黄金交易所、上海票据交易所以及15家内外资银行共计四十余位嘉宾出席会议。其中，上海金融法院副院长、审判委员会委员肖凯在致辞中提出，将创新审判机制，对终止净额结算等金融市场有重要影响的法律问题可以通过测试案例机制予以明确，为市场提供规则指引。上海金融法院综合审判二庭符望庭长就终止净额结算与司法应对进行了介绍。
笔者认为，上述表述实际上已经对于终止净额结算机制做了完全肯定性的确认，而对于具体的法律测试（包括涉及破产情形）将陆续予以案例指导、约束。
四、终止净额结算机制的立法确认
《中华人民共和国期货法（草案）》（期货法草案）在经过十三届全国人大常委会第二十八次会议第一次审议后，于4月29日在中国人大网公开向社会征求意见。其中有两个条文值得重视：
期货法草案第三十五条规定：“依照本法规定备案的主协议、主协议项下的全部补充协议以及交易双方就各项具体交易做出的约定等，共同构成交易双方之间一个完整的单一协议，具有法律约束力。”
期货法草案第九十八条规定：“期货结算机构作为中央对手方，是结算参与人共同对手方，进行净额结算，为期货交易提供集中履约保障。依照前款规定作出终止净额结算行为，不因结算参与人依法进入破产程序而无效或者撤销。”
期货法草案公布后，ISDA首席执行官Scott O’Malia于2021年5月4日刊文“A Netting Milestone in China”，表示：“这项立法对中国衍生品市场的重要性再怎么强调也不为过。净额结算是最重要的信用风险缓释手段，允许交易对手将其义务减少为从一方到另一方的单笔净付款——最大限度地减少发生违约时的市场混乱。以净额而非总额为基础管理信用风险也会增加流动性和信贷能力。 随着中国继续开放其金融市场，净额结算的认可将消除国际参与的主要障碍，支持流动性和高效资本市场的发展。在设定监管资本要求时，平仓净额结算的可执行性通常被认为是降低风险，而公司可以在非清算衍生品的全球保证金框架下以净额为基础交换抵押品。这为吸引更多国际参与国内衍生品市场创造了更有利的条件。这也意味着金融机构有更多能力提供流动性并向当地经济提供信贷。 ”
五、人民币债券充当场外衍生品交易保证金
在场外衍生品国际市场重要的合规文件《Margin Requirements for Non-centrally Cleared Derivatives/非集中清算衍生品交易保证金要求》 第3条、第6条中，提出了衍生品交易双方需要计算提交初始保证金IM和每日变动保证金VM。而债券充当保证金/抵押品是交易者最经常采取的手段，而保证金本身的破产隔离、违约快速处置、和跨境调拨是该等债券是否能够作为合格保证金的重要合规衡量因素。一旦终止净额结算机制得到法律的完全确认，那么也就消除了人民币债券（尤其是政府债券）作为初始保证金的一大制约因素。其对人民币国际化及对双循环的改进的意义不言而喻。
2021年6月3日，ISDA刊发“The Cross-border Use of RMB Bonds as Collateral”，进一步表示“市场参与者已经注意到该立法（期货法）作为中国衍生品市场发展的一个可能转折点的巨大意义。”随该文发布的有中央结算公司（CCDC）与ISDA的同主题联合白皮书。
六、仅仅是开始
2021年2月14日，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、中国国家外汇管理局和上海市政府联合发布了《关于加快上海国际金融中心发展的通知》，其中，“15.研究提升上海国际金融中心与国际金融市场法律制度对接效率，允许境外机构自主选择签署中国银行间市场交易商协会（NAFMII）、中国证券期货市场（SAC）或国际掉期与衍生工具协会（ISDA）衍生品主协议。 ”
截止本文刊发日，根据ISDA网站 所列，中国对终止净额结算机制立场一栏标记仍为“under consideration（考虑中）”。笔者认为，对这一标记，现在大家都该作重新考虑了。
轻舟已过万重山！