作者：金茂律师事务所 韩春燕 律师 罗薇 律师
近日，国家发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资（2021）958号）（以下简称“958号文”或《通知》），该文相较《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号）（以下简称“586号文”）在试点区域、试点行业等方面均作出调整，在首批9个公募REITs已经落地的背景下，958号文将进一步促进公募REITs市场的长期健康发展，并对保障性租赁住房的发展作出积极引导。
一、新政对比解读
综上，根据958号文，基础设施项目需要满足的基本条件如下：
（一）基础设施项目权属清晰、资产范围明确
发起人（原始权益人）直接或间接拥有项目所有权、特许经营权或经营收益权。项目公司依法持有拟发行基础设施REITs的底层资产。
（二）土地使用权依法合规
1、对项目公司拥有土地使用权的非PPP（含特许经营）类项目。土地使用权以划拨方式取得的，土地所在地的市（县）人民政府或自然资源行政主管部门应对项目以100%股权转让发行基础设施REITs无异议；土地使用权以协议出让方式取得的，原土地出让合同签署机构（或按现行规定承担相应职责的机构）应对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议；土地使用权以招拍挂出让或二级市场交易方式取得的，应说明取得土地使用权的具体方式、出让（转让）方、取得时间及相关前置审批事项。
2、对项目公司拥有土地使用权的PPP（含特许经营）类项目。发起人（原始权益人）和基金管理人应就土地使用权作出包含以下内容的承诺：项目估值中不含项目使用土地的土地使用权市场价值，基金存续期间不转移项目涉及土地的使用权（政府相关部门另有要求的除外），基金清算时或特许经营权等相关权利到期时将按照特许经营权等协议约定以及政府相关部门的要求处理相关土地使用权。
3、对项目公司不拥有土地使用权的项目。应说明土地使用权拥有人取得土地使用权的具体方式、出让（转让）方和取得时间等相关情况，土地使用权拥有人与项目公司之间的关系，以及说明项目公司使用土地的具体方式、使用成本、使用期限和剩余使用年限，分析使用成本的合理性，并提供相关证明材料。
（三）基础设施项目具有可转让性
1、发起人（原始权益人）、项目公司相关股东已履行内部决策程序，并协商一致同意转让。
2、如相关规定或协议对项目公司名下的土地使用权、项目公司股权、特许经营权、经营收益权、建筑物及构筑物转让或相关资产处置存在任何限定条件、特殊规定约定的，相关有权部门或协议签署机构应对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议，确保项目转让符合相关要求或相关限定具备解除条件。
3、对PPP（含特许经营）类项目，PPP（含特许经营）协议签署机构、行业主管部门应对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议。
（四）基础设施项目成熟稳定
1、项目运营时间原则上不低于3年，对已能实现长期稳定收益的项目可适当降低运营年限要求；
2、项目现金流投资回报良好，近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正；
3、项目收益持续稳定且来源合理分散，直接或穿透后来源于多个现金流提供方。因商业模式或者经营业态等原因，现金流提供方较少的，重要现金流提供方应当资质优良，财务情况稳健；
4、预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%。
（五）资产规模符合要求
1、首次发行基础设施REITs的项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元；
2、发起人（原始权益人）具有较强扩募能力，持有、可发行基础设施REITs的各类资产规模原则上不低于拟首次发行基础设施REITs资产规模的2倍。
（六）发起人（原始权益人）等参与方符合要求
1、优先支持有一定知名度和影响力的行业龙头企业的项目；
2、发起人（原始权益人）、项目公司、基金管理人、资产支持证券管理人、基础设施运营管理机构近3年无重大违法违规记录。项目运营期间未出现重大问题或重大合同纠纷。
（七）回收资金用途要求
1、回收资金应明确具体用途，包括具体项目、使用方式和预计使用规模等。在符合国家政策及企业主营业务要求的条件下，回收资金可跨区域、跨行业使用；
2、90%（含）以上的净回收资金（指扣除用于偿还相关债务、缴纳税费、按规则参与战略配售等的资金后的回收资金）应当用于在建项目或前期工作成熟的新项目；
3、鼓励以资本金注入方式将回收资金用于项目建设。
二、保障性租赁住房政策解读
958号文首次将保障性租赁住房（包括各直辖市及人口净流入大城市的保障性租赁住房项目）纳入到试点申报项目名单中，与此同时，国务院办公厅下发了《关于加快发展保障性租赁住房的意见》【国办发〔2021〕22号，2021年6月24日】（以下简称《意见》），提出了包括进一步完善土地支持政策、简化审批流程、给予中央补助资金支持、降低税费负担并执行民用水电气价格、加强金融支持等一系列支持政策。而上述政策组合拳的出手，正是旨在解决“三高一低”的行业痛点（“三高”是指资产价格高、融资成本高、税收负担高，“一低”是指收益率低），有利于保障性租赁住房实现REITs发行条件，盘活存量资产，带动增量投资，形成保障性租赁住房行业的资金链条闭环，实现投融资良性内循环，可以走出一条解决大城市租赁住房供给的新路子。
总体而言，我国租赁住房市场发展还比较滞后。根据北京大学光华管理学院REITs课题组近日发布的《关于加快推动保障性租赁住房REITs试点的建议》，我国住房租赁人口占比约为11%，远低于发达国家30%的水平。从国际上看，REITs是租赁住房的重要持有主体。以美国为例，机构持有租赁房屋数量的比重约50%，而REITs则是其中最重要的部分。伴随着我国城镇化进程的快速发展，保障性租赁住房REITs的发展和壮大，有助于改善我国目前以个人供给为主的市场结构，促进住房租赁市场向规模化、机构化和专业化发展。
而对于保障性住房运营企业，其发行REITs的益处在于：
（一）拓宽融资渠道，改善融资结构。传统保障性住房运营企业的资金渠道主要依赖于政府相关补助资金及银行贷款，部分主体资信较好的企业可以选择发行信用债券或项目收益债券进行融资，融资渠道相对较为单一。同时，由于保障性住房收益率偏低且未来盈利成长性相对较弱，因此以此为主营业务的企业很难上市及进行权益性融资。通过发行公募REITs，企业可以拓宽权益型融资渠道，改善以往以债务融资为主的单一结构。
（二）改善报表结构，实现轻资产运营。目前国内的保障性住房运营企业多为重资产运营模式，持有众多公租房、廉租房资产。在对公募REITs的结构进行特定设计后，可实现资产出表（并可以选择通过在基金端实现控制等方式完成并表从而不丧失资产控制权），通过权益性融资的方式来替换传统的中短期限有息债务融资，在实现更长期限融资的同时形成轻资产运营的模式。
（三）盘活资产流动性，带动新建项目投资。现阶段，保障性住房项目建设的主要资金来源为政府及银行资金，社会资金所占比例较低。通过发行保障性租赁住房的REITs，企业可以盘活存量资产，引入更多长期限的社会投资方，从而将募集资金投入后续新项目的建设使用，并在新项目建成运营后通过扩募的方式装入公募REITs，实现持续滚动的业务模式。
（四）积极响应国家号召，实现创新示范。目前，发展租赁住房也已被明确列为十四五期国家房地产领域的重点工作。住建部在2019年的工作会议中明确，着力培育和发展租赁住房，进一步培育机构化、规模化租赁企业，加快建立和完善政府主导的住房租赁管理服务平台。重点发展政策性租赁住房，探索政策性租赁住房的规范标准和运行机制。发行公募REITs作为响应国家号召配套推进租赁住房业务的重要手段，发行成功后具有政策及创新的双重示范意义。
结合958号文，目前适合发行REITs的保障性住房运营企业及资产需满足的条件如下：
1、项目处于一、二线经济发达且人口净流入较大城市；
2、拥有较为成熟的公租房运营经验，项目运营至少3年以上，近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正；预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%，且现金流来源具有合理分散性；
3、符合标准的资产打包规模10亿以上，且成熟运营的项目数量较多，可提供首发规模2倍以上的扩募资产储备；
4、项目拿地成本较低，且后续运营计划中无重大的资本性支出；
5、项目权属清晰、资产范围明确，土地使用合法合规；
6、项目具有可转让性，不存在无法解决的权利限制及重大限制产权、经营权转让的瑕疵。
此外，国办发《意见》还明确提及，近年来城镇户籍困难群众住房条件已经得到有效改善，但新市民、青年人等群体住房困难问题仍然比较突出，保障性租赁住房旨在解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题。本次试点行业范围扩容，将保障性租赁住房纳入是第一步。若后续进一步拓展保障性租赁住房的涵盖范围，将符合标准的长租房也纳入试点范围，则一方面可以有效解决收益率与保障性的平衡问题，同时另一方面也可以将公共性、民生性的问题与市场化相结合，顺势利导吸引市场化资金服务民生，有效推动住房租赁行业的供给侧结构性改革。
总之，保障性租赁住房纳入公募REITs，是我国租赁住房市场发展进行可持续化发展路径的有效探索，也将是我国发展租赁住房市场的必由之路。