作者：金茂律师事务所  何永哲 律师  万波 律师  张莹琳 律师  俞烨松 律师  杨洁 律师

我国银行业监督管理委员会（现中国银行保险监督管理委员会）在2009年推出的《房地产集合投资信托业务试点管理办法（草案）》规定了类房地产REITs的运作规定，亦初步涉及了REITs的成立标准、投资及收益分配要求等内容，但该草案至今尚未正式发布。同年，人民银行起草的《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》为我国REITs的顶层设计提供了可行的初步框架，但该《办法》也仅仅是份草案。中国证监会和住建部在2018年发布的《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》（证监发〔2018〕30号）中特别提出“重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金（REITs）”。中国证监会在今年8月7日发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（实行）》（以下简称“《指引》”）亦是聚焦基础设施领域公募REITs的试点，由此可以看出国家现在试点支持和鼓励的是以基础设施为主的不动产项目REITs，对于住宅、商业地产REITs项目暂未放开。

因此，虽然近年来我国不断对公募型REITs的推出发出利好的政策消息，但由于具体办法和配套法规却迟迟没有出台。而现行法规中，金融领域法律法规的监管仍然不足。但同时笔者认为本次《指引》的发布，虽然仍是聚焦于基础设施类不动产领域公募REITs，但为后续推动我国REITs立法积累了实践经验。

一、REITs管理人自有资金和募集资金的隔离不明确

首先，《信托法》回避了信托财产权属的转移问题。《信托法》第2条指出，信托关系中，委托人将其财产“委托给”受托人管理或处分，这样的用词并没有明确信托财产的权属从委托人处转移到了受托人处。也就是说，信托关系建立后，信托财产转移与否并不明确，这就导致基础资产在REITs的交易结构中的移转不明。从法理上来说，管理人和基础资产之间只是一种资产管理关系或者信托关系，这也就是说基础资产和管理人之间存在风险隔离的问题。[1]传统的信托理论说明信托因具有财产独立性故也可谓为一种风险规避之选择，因信托财产在信托法律关系成立之时则不再属于当事人委托人的专有权属范围。英美法体系建立了双重所有权制度，使得信托财产的权利能够由受托人和受益人同时享有。但是我国目前的法学理论并不承认双重所有权，因此信托财产的所有权归属问题就始终存在疑问。

在信托财产登记制度方面，现有规定并不完善。《证券公司集合客户资金资产登记结算办法》仅对证券登记进行了规定，而扩展到REITs产品时，通过证券化形式出现的不动产权的登记规程则处于“无法可依”的尴尬境地。上述资产登记方面的制度缺失则反过来弱化了资产证券化的风险隔离特性（因REITs产品无法直接持有基础资产），但是风险隔离制度恰恰是基础财产和信托公司之间的隔离，比如投资者用股权投资REITs，管理人用发行募集的资金购买了公司的股权，那么目标公司现在的股权持有人到底是谁？由此可以看出，基础资产与管理人之间的风险隔离的立法规范仍处于空白状态，若是管理人实际挪用了REITs的募集资金，而抗辩这是原属于自有资金，那么对其的规制和处罚将会处于无法可依的状态。

而在本次证监会发布的《指引》中，对管理人的自有资金与基金财产的风险隔离做了明确规制，包括：

1、因基础设施基金的管理、运用或者其他情形而取得的财产和收益，归入基础设施基金财产。基础设施基金财产的债务由基础设施基金财产承担。

2、基础设施基金财产独立于原始权益人、基金管理人、基金托管人及其他参与机构的固有财产。

3、原始权益人、基金管理人、基金托管人及其他参与机构因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，基础设施基金财产不属于其清算财产。

4、基础设施基金财产的债权，不得与原始权益人、基金管理人、基金托管人及其他参与机构的固有财产产生的债务相抵消。同基础设施基金财产的债权债务，不得相互抵消。

二、公募基金法律框架下存在投资范围和投资比例的壁垒

在现有《证券投资基金法》下，公募基金投资范围和投资比例受到严格限定，第72条将投资范围限于上市交易的股票、债券、其他证券及其衍生品种。本次《指引》同样明确，基础设施基金80%以上基金资产应投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。而国际较为成熟的标准型公募REITs结构中，通常直接投资于持有不动产的项目公司。目前对公募基金的投资方向规定，直接导致我国公募型REITs如国际的标准型公募REITs对公司直接进行股权投资。

另外，《公开募集证券投资基金运作管理办法》第三十二规定，除了中国证监会另行规定的其他特殊基金产品外，基金管理人在进行证券投资时，仅就某一公司发行证券进行投资的规模应不高于基金资产净值的10%，受公募基金投资比例的影响，我国发展标准的公募REITs存在法律上的壁垒。

因此可以说我国的《证券投资基金法》是一部不太完备的“契约型证券投资基金法”，没有为证券投资基金下明确的定义，也没有对基金持有人、基金管理人和基金托管人三方的权利义务做出公允的法律安排。现有的基金都是契约型，但是关于权责规定的问题需要细致的法律法规予以填充。现在REITs因为定义和比例问题无法与《证券投资基金法》对接，也没有其他的可加以监管的法律法规，也就是说在现有法规框架下，我国的公募型REITs从本质上就与域外公募型REITs不同，如要发展国际标准型公募REITs仍然存在制度壁垒。

三、投资方向无特别的约束性规定

对于开展公募型REITs后，不动产领域因此募集所得大量资金进而可能产生的不动产市场波动，我国尚未制定合理的监管方案。

参考我国香港地区，《房地产投资信托基金守则》第三章第3.1条规定，“房地产投资信托基金是以信托方式组成而主要投资于房地产项目的集体投资计划”。[2]该条进一步明确了基金份额持有人所获得的收益来源于不动产的租金收益。该守则第三章则进一步明确了房地产投资信托基金的必要组成要件，第一项要件即为投资项目应当是享有持续、稳定的租金收益的不动产物业项目，但同时也限制了REITs的不动产物业项目的转让或受让之交易活动，这些规定都减少了可能因房地产泡沫而造成市场波动从而损害投资者利益的可能性。

因此，我国如需大力发展公募型REITs，需要对其所投资的房地产项目进行限定，如是否可为在建项目、是否需强制投资方向专注于在商业性质的房地产项目，投资后是否可以在短时间内买入卖出等，这些方面如没有合理的约束，将导致REITs在募集大量资金后，利用房地产投资政策，进行资本运作，而违背了对房地产项目本身进行发展的初衷。

而本次《指引》为了可以有效盘活基础设施存量资产，在扩宽基础设施项目接受社会投资的渠道的同时，有效保障了委托人风险，因此对于基础设施领域公募REITs所持有的底层基础设施项目要求严控项目质量，基础设施基金拟持有的底层基础设施项目需要满足以下条件：

1、原始权益人享有完全所有权或经营权利，不存在重大经济或法律纠纷，且不存在他项权利设定，基础设施基金成立后能够解除他项权利的除外；

2、主要原始权益人企业信用稳健、内部控制健全，最近3年无重大违法违规行为；

3、原则上运营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力；

4、现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入；

5、中国证监会规定的其他要求。

四、不动产领域的土地制度限制了REITs的财产权属的移转

我国不动产领域的基础法律为：《中华人民共和国物权法》、《中华人民共和国土地管理法》、《中华人民共和国城市房地产管理法》、《中华人民共和国土地管理法实施条例》、《城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》、等。

1995年，我国就开始以《城市房地产管理法》对房地产开发、交易等事项进行法律规制，该法律详细规定了房地产开发和交易所涉事项，包括权属登记等具体手续。在该法后，我国陆续颁布的其他法律文件共同构建起我国不动产业务的基本法律框架，为不动产行业的稳健发展提供了有力的法律支持。但不得不指出的是，目前的不动产业务相关法律制度客观上阻碍了REITs的基础财产所有权的流动性，就这一主题还存在许多未解决的问题。

目前我国对不动产的权利仍围绕着传统所有权的“占有、使用、收益、处分”权能设置了所有权、使用权、租赁收益权和抵押权等权利类型，但如今金融创新产业发展迅猛，传统的权利版图已大幅扩张，如今已出现了以分割证券为表现形式的权利类型。但囿于法律固有的滞后性，并未对此作出规定且无法作出合理、明确且具有可操作性的解释，不得不承认这将在一定程度上限制REITS在我国的发展。

与境外REITs基础资产所有人拥有100％产权不同。以鹏华前海万科公募REITs为例，其标的资产主要是万科前海企业公馆未来8年的租金收益权。[3]该REITs产品结构下，基金投资标的虽然是项目股权，但根据收益安排，REITs没有获得底层资产的产权，而仅仅是特许经营权收益权的证券化。

由于现行法律法规中，信托财产转让的规定过于模糊，无法有效界定。在现有法律框架下，不动产产权转移需通过产权登记实现，仅仅通过抵押或者证券化手段，并不实际发生产权转移，这也导致无法在争议发生时切实保障实际产权人的权益，从而影响了业主方将不动产物业进行资产证券化的积极性和信心。

现行全球范围内通用的公募型REITs产品持有的不动产物业还涉及到产权分割的问题，这样的结构如果移植到我国现有REITs市场中，REITs所拥有的土地权益到底是使用权还是所有权便存在疑问。而这个问题在土地产权交易与分割时就会凸显出来，现行制度中土地所有权不可改变，而土地使用权的转让问题也会受到制约。

另外，土地使用权是按期限持有，在较长的时间内对REITs而言不具备稳定性。依据《土地管理法》第二条的规定，我国土地属于国家和集体所有，且根据土地性质不同，使用期限有限制。而我国《物权法》对于土地使用权续期的补地价或提前收回的补偿标准仅作了原则规定，从该条内容可看出土地使用权人如需在土地使用权到期后续期的，需依法履行补交土地出让金以及重新签订合同办理登记之程序。如果国家出于公众利益的需要，提前收回土地使用权的，则须补偿，并退还相应的土地出让金。在我国土地市场中，企业和个人仅拥有土地使用权，且使用期最长的居住用地也仅仅为70年。当发生公募型REITs所持资产的土地使用期限届满情况的，届满后所持资产的使用权是否可继续享有、因此可能增加的投入成本是多少、对于公募型REITs的收益又会产生多大的影响，现有法律法规中针对土地续用的原则性规定显然无法向投资者回答这些问题，进而投资者的投资动力也会受到打击。因此，从长远考虑，如我国公募型REITs需像美国的公募型REITs那样稳定持续发展的，土地续用使用的价格补偿标准、补偿方式等都有待进一步明确，否则土地使用期限将可能会是REITs运行中一个巨大的不确定风险。

因为我国目前规定了较多类型的不动产权利，彼此法律属性的差异导致了流通性和登记手续均不相同，从而增加了REITs产品的登记成本。此外，我国不动产的操作细则规定存在地区间不统一且透明性不高的实际情况亦同样成为不动产投资信托将不同区域的不动产纳入同一资产池的屏障。

另外，我国实行不动产权利登记生效制度，通过执行统一登记的公示手段为不动产的安全交易有效提供法律保障，不动产信托权利作为不动产权利的一种，亦应被纳入统一登记范围，但《不动产登记暂行条例》中并未见对该问题的明确规定。虽然从法律解释的角度似乎可从条例第五条“法律规定需要登记的其他不动产权利”之表述可捕捉到一丝掠影，但由于其他法律并未明确将不动产信托权利规定为一种“需登记的权利”，故可谓不动产信托权利的登记制度在我国仍显缺位。其实我国学界普遍赞成简化不动产登记程序，认为应当出台登记管理细则和资产证券化的房产交易面积单位分割、交易登记细则。

五、相关建议

（一）建立REITs行业自律协会并加强行政部门监管

实际上，对一特定领域进行专项立法是个耗时耗力的过程，我国目前并未有针对不动产信托投资基金专项立法计划。目前我国信托领域的“一法三规”以及证券、不动产、基金等领域的相关法律法规，已伴随REITs在我国的发展历程不断修订完善，已构成了现有REITs发展的基本法律框架。

在规范REITs的专项立法工作完成前，基于REITs与资产证券化二者存在法律交易结构上的差异，但由于监管理念趋于同质，为借鉴后者在经营、治理及风控方面的已有经验，法律技术上可采用类推适用的方式，充分利用《信托法》、《证券投资基金法》乃至主管部门制定的零星规范性文件对REITs产品进行规制，以弥补立法上的不足。[4]

同时，在设计符合我国国情的REITS风控路径时还应更加完善才能更好的维护投资群体的权益。REITs的投资方式本质上应当是获取现存的收益稳定的不动产并进行经营管理。[5]如，目前，美国REITs投资的物业涉及商业地产、旅游地产；而日本的REITs产品的基础资产除了有出租型物业以外，还包括收费公路、机场建设等基础设施项目。[6]因此，对于REITs投资方向应当予以规制。比如，限制REITs的投资领域，并对REITs借贷比例予以规定，在可投资的不动产项目中，也应当严格筛选项目类型，应当鼓励投资已竣工并稳定产生收益的不动产项目，而不得盲目涉猎尚未成型的初期项目。[7]

（二）降低REITs投资门槛

就“代客理财”的抽象含义而言，REITs交易结构下的基本法律关系为信托法律关系。笔者的具体建议，可以从信托角度降低REITs的投资门槛。

1、降低乃至信托投资的门槛限制。不动产业的资金密集特性要求不断降低乃至取消信托投资金额的规模要求以分散投资风险，[8]使更多的中小投资者能够通过不动产信托投资基金，间接地参与到不动产开发项目中，扩大不动产信托投资基金融资的规模。

2、降低信托机构的设立要求，使得更多的中小资本能够参与进来。发展公募型REITs的基本目的是使得不动产行业能够充分吸引中小投资者的闲置资金，保持行业的市场活力。我国现行《信托公司管理办法》第10条第一款要求的高达3亿元的实缴货币资本这一设立条件已将绝大部分的个人及中小机构投资者隔绝在REITs市场的之外。笔者认为，适当降低信托机构设立要求，方可提高市场经济的竞争性和自由度，乃至进一步扭转目前不动产行业仍高比例由资本财团控制的局面。

（三）完善不动产领域的相关法律规定

借鉴国外的发展经验，公募型REITs的主要投资范围是享有持续租金收益的不动产物业，如写字楼、公寓、商场等，物业的前提条件是物权清晰，即不存在模糊的物权界定。但我们国家在物权与债权的界定上不够清晰也限制了不动产权人将资产权利变现的可能，因此应进一步完善不动产权属变动、登记等问题的相关规定，避免产权纠纷。尽管我国不动产方面的法律日趋完善，不动产法的完善，关键是完善我国不动产信托登记的法律制度体系。

一方面，关于登记主体，应明确涵盖委托人、受托人及受益人三方的基本信息。[9]在登记信息方面，房屋所有权证书和土地使用权证书均应进行信托登记，并根据现有不动产登记管理的要求，对涉及产权转移的不动产办理过户手续。另一方面，从保护善意第三方的角度，应当明确不动产投资信托登记的期限，如超期的应当办理相应手续续期或终结。

笔者认为，公募型REITs作为一种创新性的金融产品在我国的稳健发展与我国金融安全及不动产市场稳定息息相关，而REITs的全面有效监管又离不开全面且完备的法律环境的支持。在具体规定设置上，可以参考美国或者我国香港地区的立法形式和监管内容，对公募型REITs进行规制。