作者：金茂律师事务所  何永哲 律师  万波 律师  张莹琳 律师  俞烨松 律师  杨洁 律师

一、我国公募型REITs的基本法律体系问题

（一）我国现有法律框架无法支撑公募型RETIs的发行和发展

如上所述，我国关于不动产信托业已形成“一法三规”的基本法律体系。而考虑到REITs的功能与不动产信托有一定相似，故目前我国发行的REITs产品基本参照《信托法》、《证券投资基金法》等法律及主管部门制定的关于资产证券化业务的有关法律文件。

虽然2009年出台的《房地产集合投资信托业务试点管理办法（草案）》针对类房地产REITs的运作进行了规定，且由中国人民银行牵头中国银监会等十一个部委机构成立“REITs试点管理协调小组”就草案内容制定了详细的试点实施方案，并在北京、上海、天津等地开展试点工作，试点时均选择了抵押型REITs，而不是权益类产品。但迄今为止，除今年8月中国证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》外，尚未能出台其他正式的规范。

由于缺乏相应的专项文件，目前在我国现有法律框架下，公募型REITs的发行仍然存在一定障碍。如REITs类产品并不属于《证券法》规定的适用范围。此外，REITs收益凭证的性质是否属于证券尚不明确，REITs的地位与性质亦未明确定性。至于REITs产品是否属于《证券法》规定的其他证券，但认定主体到底是国务院还是中国证监会尚未明确且认定方式亦不明朗。

又如，中国证监会于2014年发布的《公开募集证券投资基金运作管理办法》（证监会令第104号）第三十二条设立了著名的“双十限制”，这一要求可谓与目前国际通行的公募型REITs的基本资产构成要求背道而驰。“双十限制”将导致单支公募基金规模过于庞大从而增大REITs的难度，因此公募型REITs在我国的广泛推行必然要求打破这一“双十限制”。尽管该第三十二条的最后一款同时规定，“中国证监会另行规定的其它特殊基金品种可不受上述比例的限制”，而且鹏华万科前海REITs实际上正是属于这种“另行规定”的特批，但此种针对单个基金品种特定审批的操作将必然加大监管机构的监管负担成本，同时也降低了公募型REITs的发行效率，从而不利于公募型REITs在我国范围内的大力及广泛推行。

（二）我国现有税收制度成为制约公募型REITs发展的重要因素

目前我国税收法律框架下针对公募型REITs的税收优惠政策的缺失也直接影响了公募型REITs的结构选择。

从境外国家和地区的发展经验来看，税收政策的支持也是推动公募型REITs发展的重要力量。如上所述，美国针对公募型REITs进行的税收法律改革是推动其发展的主要动力。再如我国香港地区，虽然就REITs的“持有运营阶段”尚未设置特别的税收优惠，但对于“购置／处置物业阶段和投资者分红阶段”，香港地区并不征收以出售利得为计税基础、税率为17.5%的企业所得税。但是我国无论选择哪一种组织结构的公募型REITs，都需要考虑其中涉及的税收问题。

我国目前相关税收体系尚未就公募型REITs制定健全的税制结构。由于公募型REITs的对象包括个人投资者、机构投资者，以及证券公司、基金公司等重要参与者等广泛主体，其环节涉及发行、交易以及分红派息等各个环节，仅机械适用我国现行税收法律将无法避免重复征税。具体而言，由于我国实行以间接税为主的税制结构，而针对不动产信托投资机构和投资者基于信托财产之所得额，则事实上征收了公司层面的企业所得税及投资者层面的个人所得税，也即针对同笔收益纳了两次所得税，重复课税必然导致税负过高，这不仅损害了投资者的利益，更是阻碍了公募型REITs的顺利发展。但根据税收法定原则，在缺乏税法明确规定的情况下，上述重复征税的情况无可避免。因此，为提高参与机构、投资者的积极性，必要的税收规定乃至合理的税收优惠政策均需通过制定相关税收法律政策予以明确。

综上，由于我国目前的法律框架既不像美国一样为公募型REITs提供税收驱动型的发展条件，也不像我国香港地区和新加坡一样为公募型REITs的发展建立和提供完备的专项规范性文件体系，因此在我国现有的法律框架下，公募型REITs的发行和发展仍存在较大的法律障碍。

二、相关建议

（一）明确以专项立法形式确定基本法律体系的原则

从美国REITs发展历程中可以看出，REITs产品的繁荣发展离不开完善的各部门立法及政策，我国香港地区的公募型REITs在短时间内的稳步发展同样离不开专项守则的制定和执行。

美国的公募型REITs主要为公司型，故其以《公司法》为基础构建其他法规制度。我国香港地区则主推契约型REITs，故以信托合同（契约）为载体建立法律框架。总体来看，契约型与公司型模式各有优势，但结合我国的实际情况，采用任何一种组织结构都面临着需进一步解决的制度设计难点。

对于公司型REITs，可以认为具体明确的法律依据的缺失直接导致公司型REITs无法在我国现有法律体系内以实体形式存在。由于内地企业在不动产方面的治理水平偏低，公司管理人员对REITs的基本概念、操作模式、法律风险知之甚少，亦在实务层面限制了REITs的建立。

而对于契约型REITs，考虑到其主要优势在于可借鉴现行成熟的契约型证券投资基金运作模式与组织结构，监管职责范围清晰，产品形式为投资者所熟悉，可最大限度地保障投资者的权益。故在现行法律框架下，选择契约型REITs产品可将法律支持及管理水平方面的难度降到最低。

因此，结合国际市场REITs产品的发展和国内法律体系现状，笔者认为我国可先推行契约型组织形式，随着企业管理水平的提高及法律制度的健全，再择时推动我国公募型REITs从契约型向公司型转变。在企业管理方面，内地企业可在契约型REITs的组织形式下分工合作，以期降低风险及提升收益回报。

在法律规定方面，REITs从投资范围和投资方式来看，与产业投资基金的性质类似，[1]而目前施行的《证券投资基金法》、《信托法》等法律已无法满足REITs产品推行的实际需要。可借鉴我国香港地区和新加坡的模式通过专项立法确定契约型REITs产品的法律性质和地位。如短期内尚无法出台成熟的公募型REITs专项法律或规定，也可借鉴本次证监会发布的《指引》的模式，先制订暂行规定或试点办法，在国内先行试点，待条件成熟后再正式立法。

（二）我国确立专项立法形式的具体建议

由于我国目前不动产投资信托法律关系仅可依据《信托法》、《信托公司管理办法》及银监会等机构发布的监管文件等进行调整，但因前述法律文件内容多为原则性规定，并未对不动产投资信托业务的具体问题进行明确规定，更未见相应的配套操作细则，不得不承认，不动产投资信托业务在我国的发展仍处于“无法可依”的尴尬境地，只可在实践中摸索建立关于组织结构、运营模式、收益分配等阶段的商业交易惯例。

如上所述，完备的法律制度是不动产投资信托业务稳健发展的基石。笔者呼吁立法机关应早日将建立健全关于不动产投资信托业的专业法律框架事宜纳入立法规划。

建立健全相关法律体系可从立法及修法两个方面来入手。立法层面上，可以《房地产投资信托基金守则》为蓝本，参考该法的立法模式对REITs的基本要素进行规定。修法层面上，可通过修订证券法给予不动产信托以证券类属性，以使得REITs与股票债券一样具有市场流通性。具体来说，建立健全法律体系的核心内容包括以下几个方面：

1、不动产投资信托的组织模式

基于操作的可行性及现行法律环境的制约，笔者认为REITs釆取封闭式产业基金的管理模式是当前最具可操作性且难度最小的方式。封闭式产业基金的主要优势在于：第一，可借鉴我国目前已大量存在的封闭式证券基金在政策与法律监管方面的经验和制度积累，在管理和操作上较容易实现；第二，由基金管理公司发起信托契约形式的不动产投资基金可避开《公司法》关于公司对外投资不得超过净资产的限制；第三，为提高管理水平，必要时应吸纳专业的不动产行业管理人才具体执行REITs的运营工作。

2、REITs产品的设立条件

美国在多年发展和完善REITs产品的基础上总结了一套较为科学的设立标准。例如，美国的股东或受益人不得少于100人，每一纳税年度至少有至少335天需处于保持不少于100名持有人的状态，等。上述标准的制定和实施是REITs产品在美国得以正常运行和发展的制度根基。

借鉴美国法律体系下的设立条件，我国可在结合具体国情的基础上设立近似的条件和标准。如，限制持有人数以防止份额过于集中从而实际上沦为少数富人积累财富。又如，限制一定的投资方向以最大程度地实现国家宏观调控对REITs产品的指引，从而避免市场风险对收益的影响。再如，为回避相关风险，还宜设立下述约束性要求：①不得投资超过约定或规定的动工开发日期满一年仍未动工开发的国有建设用地；②不得进行债务加入承担或免责承担或为其他债务提供担保（但受托人同意除外）；③不得投资承担无限责任的产等。

3、不动产投资信托的业务范围

由于我国现行法律尚未对信托投资公司业务的范围进行规定，笔者认为应对业务范围予以明确规定以弥补相关制度和监管手段的不完善，具体来说包括：被投资产业应为收益性不动产项目（包括写字楼、商场和商铺、酒店、出租性公寓、出租性厂房、仓库等），且应以持有、经营、管理前述项目为主营业务，且不得转让持有时间低于70年的物业，对不动产或不动产抵押贷款的投资不得少于对证券产品（包括国债、股票、期货等其他金融衍生产品）的投资，但不包括不动产抵押贷款支持债券净额不得超过总资产的对下属公司（包括参股、控股公司）的股权投资净额不得超过净资产总额等。

4、不动产投资信托的收入来源及分配

REITs产品运营的最终目的即为广大投资者获取投资收益，利润分配作为REITs相关制度的重要组成部分，有关的专项立法应对其进行特别明确。具体到规则制定层面，笔者建议可参考美国对收入来源及分配的规定以明确REITs的实质性业务，立法机关可在听取相关部门根据我国实际情况针对具体份额提出的立法建议后进行详细规定。

5、受托人相关的法律规定

根据《信托法》规定，受托人应当亲自进行处理信托业务，仅在存在不得已的原因且有相关文件明确指出的情况下，受托人方可让其他人代为处理信托业务且应承担由此产生的任何责任。由此可见，受托人在整个REITs运营过程中居于极为重要的地位，其资质及能力对于REITs的顺利运营而言至关重要。

首先，扩大受托人的投资决定权。面对投资人员对受托人的日益信任及我国法律法规层面对于受托人投资决定权方面规定的缺失之间的矛盾，立法上进一步充实受托人的投资决定权日益显得重要。在具体立法操作上，笔者认为可借鉴已有的境外成功经验，如在《信托投资公司管理办法》中进一步授予受托人可在情况紧急且必要时直接调整投资决定而无须获得提前授权等内容。

其次，重视受托人的忠实义务。《证券投资基金法》中已就基金管理人、托管人的责任范围进行了详细的规定，以此为参考，我国《信托法》也提出受托人应将受益人的意愿置于高于经济利益的优先地址。除上述内容外，笔者建议进一步明确将信托目标同样置于优先于最大利益的高位。其次，还应修订《信托法》中的连带责任的相关内容，明确特别法的优先适用地位。最后，对于委托人的违规行为导致的后果，应明确各方的责任划分问题。

6、周全的法律监管框架

我们应当正视金融创新本身具有的难监管性以及易成为不当关联交易的滋生地带。为增加监管并尽可能的减少因多方金融监管机构的多头监管带来的监管盲区，笔者认为可由国务院牵头中国人民银行、银监会、证监会及深、沪交易所成立跨部门的统一领导小组，由各部门各司其职、互相配合。具体而言，中国人民银行应从宏观政策入手对REITs的运营进行宏观调整；证监会应把控监管关，既通过制定统一的REITs运行规则以严守市场准入条件，也要作为REITs的主管机关严控REITs的内部治理与法律风控；深圳及上海证交所则从微观层面进行管控，如出台具体的上市要求及细则、监测并控制上市交易数据并主管信息披露工作。

具体来说，监管体系下的法律应对资产、收入、分配等各方面进行严格规定。比如目前多发的以不动产信托计划为名行“过桥贷款”之实的不规范现象提示对于REITs项目的日常监管应侧重检查信托部门的管理和投资政策。再如针对信托投资公司目前发行的不动产信托计划的信托贷款比重偏高这一情况，监管部门应督促信托投资公司转由股权投资为主，从而逐步降低信托贷款比例。

同时，笔者建议参考其他国家和地区立法，发挥委托人和受益人对受托人的监督功能，[2]如可要求信托投资公司和不动产开发企业对REITs的设立文件进行阅览及说明，供委托人和受益人无条件阅览并可要求受托人对信托事务的处理情况进行说明。

除上述外，还应针对未及时披露信息、虚假披露信息等违规行为的法律责任，以保障投资者的权益等。