作者：金茂律师事务所  何永哲 律师  万波 律师  张莹琳 律师  俞烨松 律师  杨洁 律师

契约型REITs中存在的信托关系其实是REITs建立的核心，而信托关系中，受托人的谨慎义务关系到信托财产和投资者利益的安全，如果发生信托财产损失，受托人是否需承担相应责任，其是否尽到谨慎义务是判断的核心。我国目前的法律法规中对于受托人的谨慎义务仍然规定得较为模糊，如果在REITs运行过程中，受托人的行为存在争议，按照现行的法律法规无法对其行为合法性进行有效衡量。因此，谨慎义务的标准仍有待细化，本文就此问题试作分析。

一、受托人谨慎义务之内涵

一般而言，信托作为一种财产管理方式，具体表现为受托人以委托人的信任为基础，对委托人的财产进行管理以及处分，从而实现受益人的利益或其他特定目的。[1]因此，在信托关系中，受托人对信托财产的管理和处分有自主权，除非法律另有规定或合同另有约定以外，受托人的管理权和处分权不受他人干涉，包括委托人和受益人。

不动产投资信托中，受托人一般为投资机构，具有专业的投资知识和投资经验。鉴于不动产投资信托的复杂和专业性，受托人应具有远高于一般信托法律关系中对于受托人在管理和处分信托财产方面的能力要求。

为确保受托人是以受益人的最大利益为出发点对信托财产进行运作和处分，两大法系国家和地区的信托法律在给予受托人较大的管理、处分权力以外，对受托人的也做出了义务性的限制。下面笔者首先从两大法系的角度，对受托人谨慎义务作进一步分析。

二、两大法系对受托人谨慎义务的规定

（一）普通法系对受托人谨慎义务的规定

英国早在1886年的判例（Re Whiteley（1886）案）中就已对受托人谨慎责任作出描述，Lord Lindley MR指出受托人在运作信托基金时应以理智而谨慎的人在处理其在道德上（而不仅是在法律上）负有义务的人的事务时进行考量时所进行的考虑标准之上，更非其仅针对自身的利益进行考量时的考虑。[2]时隔一年后，Learoyd v. Whiteley（1887）案再一次强调了处理信托业务时的谨慎程度应按照上述两个标准来认定。当受托人是以第二种标准行事的，其所可以承担的风险程度更低。也就是说，受托人在投资时，需限制进行冒险性或危险性的投资活动，相反必须出于对他人利益的考虑，只能承担适当的风险。例如，英国通说认为受托人至多可选择具有谨慎程度风险（a prudent degree of risk）、而非危险性（hazardous）的投资。[3]

直到2000年，英国制定了《受托人法》，以成文法的形式进一步明确和细化了谨慎义务的标准，该法第1条明确，“不管什么情况下，只要本条规定的谨慎义务适用于一位受托人，他就必须行使在当时的情况下合理的谨慎和技能，特别要考虑到——（a）他拥有或者声称拥有的特殊知识和经验；（b）如果他是在经营活动中或者作为职业而担任受托人的，人们应当合理地期望一个从事那种经营活动或者职业的人所应当具有的特殊知识和经验。”[4]

可以说，英国是在参考了美国《信托法重述》和《统一谨慎投资人规则》中的相关规定从而制定《受托人法》中关于谨慎义务的规定的。而美国法中，受托人谨慎义务的标准是这样的：

在美国，受托人的谨慎义务称之为“谨慎人规则”，该规则通过 Harvard College v. Amory 一案建立起来，美国在该案后发布的《信托法重述》中采纳了上述规则。该规则的具体含义为受托人应按照谨慎而理智的人投资自己的财产的谨慎标准行事，在投资时应充分关注如何降低信托财产风险，增强投资周期和数量的稳定性，乃至选择确保盈利的投资方式。[5]

另外，美国通过制定《统一谨慎投资人规则》，对受托人行为进行重点规制，该规则第2条主要对谨慎义务的标准、范围、程度等都提出了明确要求，至少包括：

（1）受托人应具有合理的注意、技能和和谨慎来考虑信托文件规定的目的、条款、投资分配要求和其他情形，从而按照谨慎投资人的标准管理信托财产。

（2）即便是受托人对于单独某个信托财产的运作决定，该决定亦应被看做是全部的信托投资策略的组成部分，从而对信托的整体做出评估，而不应被孤立评价。

（3）受托人在运作信托财产时应至少将以下要素考虑在内：客观经济形势；通货膨胀或紧缩情况；与投资决定相关的税收政策；单个的投资决定之间的关系及在整体信托投资策略中的地位；预期收益和增值情况；等。

（4）受托人应当在处理信托事务时运用委托人所信赖的必要特殊技能或专业能力。

（5）对于与运作信托财产有关的事项，受托人均应予以必要且合理的调查求证。

不难总结出，美国在受托人的责任方面制定了较为具体的规定，其特点在于该规则明确受托人的谨慎责任需覆盖到其整个投资行为，而不仅仅针对是单一的某项投资。其次，该规则要求受托人应把握多元投资方向从而降低投资风险。再次，该规则还重点提出受托人在投资活动中需关注并权衡投资风险与回报。

通过以上分析可以看出，英美法通过具体判例阐述并建立受托人谨慎义务标准，然后进一步以成文法的形式进行系统化和法典化。英美法都要求受托人应至少达到一位相当谨慎的投资人对待自己的资产的谨慎程度来投资和管理委托人的财产，而且受托人还应当在业务活动过程中始终发挥最高能力水平标准来履行职责。总而言之，履行谨慎义务的重要一点就是在受托人进行信托活动时，需充分考虑和维护受益人的利益并应始终高度关注和权衡投资的收益和风险。

（二）大陆法系对受托人谨慎义务的规定

相比英美法系（即普通法系），大陆法系（即罗马法系）的国家和地区信托法中，则不使用“受托人的谨慎义务”，而通常引用民法概念里的“善良管理人注意义务”，后者标准下，管理人的谨慎程度应不低于其所在专业或阶层均能注意到的程度。可以看出，该注意义务标准较为接近英美法系中的受托人谨慎义务标准，也称“专家的注意义务”。[6]

日本在2006年修订《日本信托法》时规定，受托人必须根据信托目的处理信托事务。受托人应以善良管理人为标准处理信托事务，如信托法另有规定的，依照其规定。[7]随着全球经济的发展和市场经济日益变化，谨慎义务规则不断变化，受托人的善良管理人注意义务标准呈放宽趋势，信托文件可根据当事人的约定对受托人的注意义务进行增减，事实上，受托人被给予了更大的自主性并使得投资灵活性更高。但这样的趋势导致受托人权利被滥用的可能性增大。

三、我国现有信托法律框架下对受托人谨慎义务的规制

从我国现有法律法规来看，有关受托人谨慎义务的规定多为原则性规定。我国的信托法律体系通常被简称为“一法三规”。其中的“一法”指的是《中华人民共和国信托法》，而《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》和《信托公司净资本管理办法》构成了所谓的“三规”。

从一法三规的具体内容来看，《信托法》的第25条原则性地规定了受托人的谨慎义务，明确提出了最大利益、诚实信用以及谨慎有效原则。《信托公司管理办法》第26条和《信托公司集合资金信托计划管理办法》第25条则对信托资金的运用原则和方式提出了较为详细而具体的规定。

不管是英美法系规定的“受托人的谨慎义务”还是与大陆法系其他国家或地区规定的“专家的注意义务”，均提出了对于受托人相对明确且和操作的行为准则要求。但我国信托法的相关规定都是比较模糊且无法在发生争议时进行衡量的，而具体规范中对受托行为的规制也多为指导性和原则性的，实务中较难依据上述规定具体合理判断受托人是否已尽到谨慎义务。由于具体标准的缺失，现有法律法规在谨慎义务方面的实操可能性非常小。而在公募型REITs中，由于REITs产品的专业性，作为该产品结构中专门从事不动产投资信托的投资公司，势必需要承担更高的谨慎义务，这样的标准目前法律法规中更是缺乏的。

四、相关建议

（一）建立具体的谨慎义务判断标准

与其他大陆法系地区不同，我国《信托法》对于受托人的谨慎义务定义（“诚实、信用、谨慎、有效”），实际上沿用了英美法系的“谨慎投资人规则”表述，而非“善良管理人的注意义务”。但是具体条文中，仍然参考的是大陆法系的立法方式，进行较为抽象的原则性规定。 面对现在纷繁复杂的经济形式，当发生纠纷时，这样原则性的规定显然无法作为衡量标准。谨慎义务原则能够明确受托人投资行为的基本规范，遏制受托人背离委托人利益管理、处分信托财产，在要求受托人防范投资风险的同时又给予其投资行为一定自由发挥的空间，而原则下的具体衡量标准则可以给予受托人投资行为规范，在发生纠纷时也能够有效作为法律依据。因此，笔者认为，应当借鉴英美法系和大陆法系的优秀立法，既要明确原则，也要进一步以原则为纲制定具体的明细和规则。

在《信托法》所提出的受托人的谨慎义务原则的基础上，如何衡量受托人行为是否达到该原则要求，笔者建议，可以对受托人在处理受托事务前以及处理过程中的行为进行评价。美国信托市场在不断发展的过程中，逐步制定了成熟的信托制度规制受托人投资行为，笔者认为，可参考美国相关受托人谨慎义务的规定，引入先进法律法规助力我国信托以及公募型REITs的发展。

借鉴《美国信托法重述》（第三版）第227条之规定，“受托人应当考虑到信托目的，信托期限、分配要求和信托的其他情况，像一个谨慎投资者那样投资和管理信托财产。”因此，应当要求，在投资前，投资者从整体策略出发规划投资行为，整体评估投资资产。

而在投资过程中，则应当结合市场情况谨慎运营资产，并注意多元化投资，减少投资风险。如美国的《谨慎投资人法》对投资行为提出如下要求：首先就是分散信托投资。其次，受托人在制定收益时，也应当指出对应的投资风险。用对于具体的信托风险容忍度的要求来替代过去占据主导的避免投机的极端规制；同时，该法规也要求，受托人应当开拓视野，广泛运用集合投资工具。

除此以外，笔者认为还应当完善损害赔偿责任的规定。我国《信托法》对受托人违反谨慎投资义务没有具体责任条款，较难对受托人投资行为起到约束作用，笔者认为可适当明确受托人的相关责任如在违反谨慎义务时应将信托财产恢复原状，或在无法恢复原状况时进行补偿等。

同时，笔者关注到本次证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》对受托人的专业胜任要求以及具体职责做了细化的规定与明确，对于未来我国建立具体的谨慎义务判断标准也具有重要的参考价值。具体如下：

（二）信托登记时审定受托人资质并明确其权利义务

首先在信托登记时对应当审核评定受托方的相关资质。由于受托方在不动产投资信托关系中居于特殊理财地位，对其是否具备相应资质以确保信托登记的真实有效就显得尤为重要。

其次，在受托人的职责方面，受托人应当聘用合格的具有不动产行业经验的专业人员，通过内部管理的方式运营不动产投资信托基金。而相关不动产信托投资法律也可明确各方当事人的信息披露义务，特别是受托人的信息披露义务，加强对受托人的监督。如，要求对项目全过程信息披露（立项、实施、资金募集、投向、退出等阶段）。同时，还应当明确违反信息披露义务的法律责任，对违反信息披露义务的行为进行处罚，以投资人利益为中心，维护投资人利益。

由于我国目前没有建立公募型REITs相关的法律体系，《证券投资基金法》也只涉及证券投资活动。如何确立公募型REITs下受托人的职责，是专项立法还是修订现有法律法规，值得进一步探讨。