作者：金茂律师事务所 何永哲 律师 万波 律师 张莹琳 律师 俞烨松 律师 杨洁 律师
全球范围内最常见两大类公募型REITs——公司型REITs、契约型REITs。从我国已发的鹏华前海万科REITs的组织结构及对应的法律关系来看，我国目前选择的模式偏向于契约型REITs。
一、鹏华前海万科REITs的组织结构及对应的法律关系
（一）鹏华前海万科REITs的参与方
如前期文章所述，鹏华前海万科REITs诞生于2015年，系我国第一个公募型REITs产品，由多方发起并参与，各参与方通过一系列协议建立起REITs管理、托管、销售等法律关系，进而形成一个完整的交易架构。具体参与方可见表1.1：
表1.1 鹏华前海万科REITs交易参与方
（二）鹏华前海万科REITs的投资标的
鹏华前海万科REITs的投资标的为深圳前海区万科企业公馆的租金收益权，深圳市前海金融控股有限公司牵头设计了具体交易模式，主要内容为：投资者通过与基金管理人订立的基金合同将持有份额委托给鹏华基金管理公司（即基金管理人）进行投资取得受益凭证并获得受益人身份。
（三）鹏华前海万科REITs的交易结构
深圳市前海深港现代服务业合作区管理局（简称“前海管理局”）与深圳市前海开发投资控股有限公司（简称“前海投控”）针对目标项目的土地使用订立了《土地租赁合同书》及其《补充合同书》，约定前海投控向前海管理局承租位于前海的目标项目地块用于开发建设前海企业公馆项目，租赁期限为120个月，自2013年7月25日起至2023年7月24日止。
前海投控又与万科企业股份有限公司（简称“万科”）签署了《关于前海企业公馆项目之BOT协议》（简称“BOT协议”）。基于该BOT协议的约定，万科以1000万元的注册资本于2013年9月专项成立了深圳市万科前海公馆建设管理有限公司（即目标公司）作为运作实体。
基金管理人将在募集成立后6个月内将部分基金资产以增资入股的方式换取目标公司50％的股权从而享有目标公司名下商业物业的稳定的租金收益权，基于上述租赁期限的限制，鹏华前海万科REITs的前述收益权的期限至2023年7月24日止。按照基金合同约定，鹏华前海万科REITs将除投资于目标公司50%股权以外的剩余资金用于投资固定收益类产品。鹏华前海万科REITs最终模式将在深交所上市转换为上市开放式基金（LOF），基金合同生效后至上市期间的10年为基金封闭运作期。
鹏华前海万科REITs的交易结构如图1.3：
图1.3 鹏华前海万科REITs结构图
现将上述交易结构中各参与方之间法律关系及各自的权利义务简述如下：
（1） 公开市场上的资金持有者通过向REITs基金投资获得目标公司的股份。上述股份仅可转让换取现金但不得在2025年之前撤回；
（2） 万科通过基金将针对目标项目的开发建设及收益权转让给目标公司，前海投控通过协议约定将对信托产业的收益权转让给目标公司；
（3） 根据（2），目标公司在运行期内可独家享有前海企业公馆项目的运营管理权，并获取全部收入；
（4） 目标公司按照2000万元初始值存入万科设立的透支账户（信用账户）作为运营期间内的现金流保证，如运营期内REITs营收不足标准值且无法通过透支账户内的资金补足的，不足部分由万科补足。
二、鹏华前海万科REITs与标准公募型REITs的差异
从上文对公司型REITs、契约型REITs以及鹏华前海万科REITs的法律关系剖析，可以看出，我国唯一的公募型REITs在内部结构的各方法律关系上，还是和国际主流的REITs有一定差异。
在基本组织架构方面，鹏华前海万科REITs更接近于契约型REITs，其并非以独立法人的形式建立，而是通过一系列交易安排搭建起了REITs结构。投资者通过与基金管理人订立的基金合同将持有份额委托给鹏华基金管理公司（即基金管理人）进行投资取得受益凭证并获得受益人身份。鹏华前海万科REITs之所以没有选择公司型结构，一方面是出于税收的考虑，另一方面也是因为现行的证券法、公司法对于公司型REITs在公开平台交易募集资金的，仍然存在一定障碍。
从基础资产所涉及的法律关系方面，鹏华前海万科REITs所投资的项目公司通过契约的方式，获得转让后的收益权，且该收益权设定了8年的期限。而国际标准的公募型REITs一般不设定持有期限， 因此这一点与国际标准公募型REITs所持资产有根本性区别，也意味着，我国首个公募型REITs与国际标准公募型REITs相比还有很大差异。首先，无论是公司型REITs还是契约型REITs，基金所投资的公司一般都通过股权投资进而持有不动产项目，其稳定的收益是基于对不动产直接享有的所有权而获得，而非协议约定的经转让的收益权。其次，基于对所持资产享有所有权，因此不存在特定期限内的收益，也就是说只要REITs所投资的公司仍然持有该不动产项目，则投资者就可以持续获得稳定收益，而不用担心在若干年后，REITs所投资产是否仍然存续的问题，这对于有长期投资规划的投资者来说是非常重要的。
三、我国公募型REITs组织结构的选择：契约型
美国的公募型REITs主要采用公司型，准据法体系一般以《公司法》作为载体再构建其他的法律，而亚洲地区则主要采用契约型REITs，主要以信托合同（契约）为载体，信托合同就是契约型REITs的基础，总体来看，契约型与公司型模式各有优势，我国采用任何一种组织结构均存在制度设计上的难点需克服。
如选择契约型REITs模式，则优点可直接借鉴我国现有已相对较为成熟的契约型证券投资基金的组织结构及运作模式，市场投资者已较为熟悉其基金产品品种，主管机关的监管范围亦明确清晰，有较强的市场基础和监管力度。 但该模式的缺点即在于无法完全适应REITs所需的治理结构、发行制度及发行环节等，制度层面仍须进一步融合。而如采用公司型REITs模式，虽然能够解决上述制度难点，但其缺陷也是显而易见的。一方面，公司型REITs模式的经济成本偏高，无形中拉高了市场投资主体参与的门槛，另一方面,公司型REITs必须要出台相应的专项法与其配套，不利于我国在现有法制环境下操作实施。
总的来看，选择契约式组织形式能够最大限度的保障投资者的权益。故现行法律框架下，我国公募型REITs市场选择契约型REITs结构，无论是法律障碍还是管理难度，都可以降到最低。首先，我国目前的信托法律法规足以支撑契约型REITs的合法合规运行。我国自2001年以来相继颁布的《信托法》、《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》《信托投资公司信息披露管理暂行办法》及《信托业务会计核算办法》已构成了较为完备的信托法律框架体系，可以形成对REITs各主体的有效制约和保护。 其次，依托现有《信托法》，集合资金信托计划以其被广泛熟知的特性被信托投资公司作为打开中国化的不动产投资信托基金市场的敲门砖，例如2003年12月北京国投推出的通过投资者出资购买商铺后通过管理人的运作获取商铺的租金收益作为回报，该计划的运作原理与国际通行的不动产投资信托基金高度相似。实务中，集合资金信托计划作为不动产的常见工具已为不动产企业、投资者和监管部门所熟悉，市场基础雄厚。最后，境外的成功经验也可为我国推行契约型REITs时借鉴。如美国有一部分的现有不动产投资信托基金即为信托形式，新加坡及我国香港地区上市的不动产投资信托基金亦采用信托形式，上述形式实际上即为不动产REITs信托，台湾将这种模式称为“不动产投资信托”，并将其项下的信托财产称之为“基金”。
因此，结合国际市场REITs产品的发展，我们建议先采取契约型REITs的组织形式和操作模式，内地企业可采取该种形式订立契约从而发挥分工合作，降低风险，提升收益回报。今年证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，也是走“契约型”这一条路，通过设立契约型的公募基金和发行契约型的资产支持证券的方式来迈出公募REITS的探寻之路。
后期，待相关法律体系建立健全等条件成熟时，我们亦可择时推动我国REITs从契约型向公司型转变，形成契约型和公司型齐头并进的局面。