作者：金茂律师事务所 何永哲 律师 万波 律师 张莹琳 律师 俞烨松 律师 杨洁 律师
不动产投资信托系一种创新型的商业模式，其法律关系主体主要由委托人、受益人和受托人三方构成。其中委托人一般为信托财产的原所有者，在信托关系中主要提供信托财产、指定受益人及受益权以及委托人。受益人则享有信托受益权，并不必然需要民事行为能力。而受托人则接受委托并按照信托合同之约定，为委托人管理、运用乃至处分信托财产，应当具有完全民事行为能力且必须恪尽职守、诚实信用、谨慎有效地履行各项管理义务。不同类型的信托对受托人提出了不同的资质要求，各类型信托的运行机制也不尽相同。本章主要通过讨论实务中常见的公司型和契约型两类REITs模式来分析不动产投资信托法律关系的具体内容。
一、标准公募型REITs（公司型）的组织结构及对应的法律关系
（一）标准公募型REITs（公司型）的基本组织结构
美国目前的公募型REITs中，主流的结构为公司型REITs。1976年的《税收改革法案》对该结构加以明确，REITs在公司制度上设立，投资方向为持有不动产项目的公司，即对不动产开发企业进行股权投资，该结构使得其在法律上享有与一般公司相同的独立法人的地位。
“在公司型REITs的结构下，发起人向社会公开发行股票募集资金，投资者认购股份，投入资金，成立具有法人资格的基金公司；所募集的资金，由投资公司委托基金管理公司进行管理，专门进行不动产行业的投资。”[1]在实际运行过程中，公司型REITs的管理方式通常参考一般的公司管理制度，由董事会作为权力机关来运作管理基金，对于投资收益则根据法律法规的规定和内部管理制度的程序向投资者进行分配。因此，公司型REITs是属于内部管理模式，图1.1是公司型REITs组织结构：
图1.1 公司型REITs组织结构
（二）标准公募型REITs（公司型）的法律关系
在法律关系上，投资者通过受让发起人公开发行的股票从而获得基金公司的股东身份，二者之间可被看作是股东与被投资公司，受到《公司法》的规制及保护。REITs则具有合法资质的托管机构对其资产进行管理和运用，REITs基金公司系委托人而托管机构为受托人，各自履行支付托管费用和谨慎管理财产的义务，而投资者作为公司股东为最终受益人，三者之间形成信托法律关系，受到信托法的规制。
采用公司型REITs模式设立公募型REITs，相较其他结构，依靠内部权力机构即董事会对基金资产进行管理，享有独立的法人地位，管理方式和投资决策上效率较高、方式灵活；而且，公司型REITs同时也会根据公司法相关规定，内部形成有效的监督机制，通过董事会、监事会、总经理及下属管理团队的设置，有效平衡权力，监督公司运行和投资运作，从而维护投资者利益。
（三）标准公募型REITs（公司型）法律关系理论观点剖析
除了美国以外，日本SPC架构的J-REITs也是公司型结构。[2]对于公司型REITs所包含的法律关系，学界尚未形成统一意见，仍存有两元论及一元论之争。
1、两元论
该观点提出公司型REITs应包含两种法律关系。一种是投资者通过购买公司股票获取股东身份后与公司之间形成的投资者与被投资者的关系，按照《公司法》的规定履行各自的义务、享有各自的权利。第二种则是，公司聘请专业机构管理募集的资金并委托专门的托管机构保管资产，这期间形成了信托法律关系，受信托法规制。
2、—元论
一元论的观点则认为，在公司型REITs中，只存在一种法律关系，即信托法律关系。投资者购买公司股票的行为被认为是信托关系中的委托行为，而被投资的公司则成为受托人；公司管理层成为资产管理的受托人。这种学说的实质是将投资者、基金管理人、董事会、保管机构放在同一个法律关系中考量，以此确定各方职责，但是笔者认为这个观点没有考虑到投资者和被投资公司之间的实质关系，也会忽略公司型REITs中公司组织结构的基本作用。
笔者认为，从我国现有的公司法和信托法原理和具体成文法的内容来看，投资者通过购买公司股票从而获得股东身份，享有参加公司股东大会乃至行使投票权的权利。因此，如果采用公司型REITs的，两元论更符合我国法理基础。
二、标准公募型REITs（契约型）的组织结构及对应的法律关系
（一）标准公募型REITs（契约型）的基本组织结构
除了公司型REITs以外，还有一种较为普遍的公募型REITs组织结构是契约型REITs。其基本组织结构如图1.2：
图1.2 契约型REITs组织结构
包括我国香港地区在内的亚洲多个地区上市的公募型REITs均以契约型为主，由于在契约型REITs的组织架构下不成立独立法人，但这样的架构在一定程度上保证了运作透明、防止权力滥用，在契约关系中通常都会设置明确的分工管理。我国香港地区为公募型REITs制定专门的《房地产投资信托基金守则》（下称“《守则》”），《守则》要求房地产投资信托基金必须委托专门的管理公司管理资产，并且受托人和管理人身份不能竞合，必须是符合资格且独立的第三方。在我国香港地区上市的契约型REITs产品，其采取分权式的方法，任何一个机构都不能集中权力，这种体系在一定程度上也体现了香港证监会在基金组织形式上的严格谨慎的态度。
（二）标准公募型REITs（契约型）的法律关系
根据前文的图1.2显示，契约型REITs的自身属性为金融产品而非具有独立法律地位的法人实体。这种模式依托两层信托法律关系而建立：第一层法律关系建立在投资者与投资公司（或基金管理公司）之间，二者根据所订立信托合同，投资公司（或基金管理公司）扮演受托人的角色，负责资金的日常管理和运营并按约向投资者发放受益凭证，投资者则同时获得了委托人和受益人的身份。[3]第二层信托关系是基金托管公司与投资人之间，前者受托保管信托财产并享有名义上的财产所有人的身份。
如上所述，契约型REITs的显著特点是其作为基金产品不具有法人资格，这也是其与公司型REITs最大的不同点。契约型关系主体之间成立的是信托关系，围绕的是信托财产展开交易，且信托财产的独立性使其可在法律层面一定程度上维护投资者的利益不受基金管理人或者托管人的侵吞。
（三）标准公募型REITs（契约型）法律关系理论观点剖析
根据契约型REITs具体架构不同，对于其中所包含的法律关系，各地区也存在不同理论：
1、双重信托论
该理论认为，契约型REITs模式中，存在两个“双元化”。一方面，存在“双元法律关系”，其一为投资者与基金管理人所建立在信托契约之上的信托法律关系，其二则是在基金管理人通过向托管机构托管资产从而在基金管理人与托管机构之间成立的信托法律关系；另一方面，投资者就此兼具信托委托人和受益人的“双元地位”。但是，该种观点也存在明显缺陷：按照该理论的逻辑，保管机构是最终的受托人，[4]但投资者、基金管理人、托管人，三者之间的法律关系并无直接关联，投资者与托管人之间不具有直接的合同关系，投资者无法向托管人主张权利，而只能向基金管理人主张权利，这就导致投资者行使权利的难度加大且自身利益得不到有效保护。
2、单一信托论
在有些国家或地区，如日本，则认可“一元模式”的单一信托论。[5]此观点的持有者认为一层信托法律关系即可将投资者、基金管理人和基金托管人三方囊括在内。在该种法律关系下，基金管理人担任委托人的角色，将从投资者处募得的资金交给基金托管人，由基金托管人履行受托人的职责并以自己的名义保管信托资金及按照管理人的指示运作信托财产，而投资者成为受益人享有受益权。该观点的固有缺陷在于，投资者在基金管理人和托管人签订信托契约前，并不享有任何信托法律关系项下的权利，导致投资者存在信托法保护的空白期。如信托关系没有成立，则投资者只能以与基金管理人之间的财产移转行为关系向管理人主张侵权损害赔偿，还负有证明基金管理人存在侵权行为、构成侵权责任要件的举证责任，对投资人合法权益的保护力度较弱。
3、三位一体论
该观点应属于一元论的变种，其主张信托合同的当事人应当包括投资者、基金管理人和托管人三方，投资者为信托关系中的委托人，而基金管理人和托管人则为共同受托人，分别担任管理受托人和保管受托人的角色，从而构建起三位一体的一元信托结构。该观点既改良了双重信托论中的复杂法律关系，还有效地避免了若出现问题投资者只能向基金管理人主张侵权损害赔偿的情况，委托人兼受益人的双重法律身份全面而有效地保护了投资人的合法权益，而基金管理人和托管人的明确分工也促使了信托业务的健康发展。我国现行有效的《证券投资基金法》采用了与上述三位一体论较为相近的一元模式作为规范证券投资基金行为的法律模式。
[1]潘甜：《房地产投资信托法律研究——以“中信启航”为考察对象》，载《中国不动产法研究》2015年辑刊。
[2]程海群：《房地产投资信托的法律架构及其选择》，中国政法大学硕士学位论文，第15页。
[3]林张荫：《中国房地产投资信托（REITs）发展的法律壁垒》，载《黑龙江省政法管理干部学院学报》2016年第4期。
[4]李智：《房地产投资信托（法律制度研究》，中国政法大学法学博士学位论文，第12页。
[5]龚志国：《论契约型投资信托当事人之间的法律关系》，中国政法大学硕士学位论文，第28页。