作者：金茂律师事务所 何永哲 律师 万波 律师 张莹琳 律师 俞烨松 律师 杨洁 律师
一、公募型REITs的基本理论
（一）公募型REITs的涵义
REITs（全称为Real Estate Investment Trusts），即不动产信托投资基金，起源于美国，其具体交易结构为通过公司、信托等组织形式，募集投资者资金，并将所募集资金对具有稳定收益的不动产项目进行收购，进而持有这些收益类不动产。
1960年，美国通过修订《国内税收法案》正式创立REITs；但REITs的结构雏形和创设理念最早可追溯到19世纪美国马萨诸塞州波士顿市的商业信托。由于当时的州法律在除不动产是整体商业的一部分的情况之外不允许公司拥有不动产， 为了规避这一限制，马萨诸塞州的商业信托通过设立有限责任的实体进行投资不动产。
直到今天，经过近六十年的不断发展，REITs成为全球范围内不动产投资的重要金融工具。REITs的本质是将不动产的股权证券化的过程，其募集资金的方式为发行收益凭证，这种募集方式打破了不动产投资高门槛、低灵活性的壁垒。得益于20世纪80到90年代的经济发展，目前除美国外，新加坡、日本和我国香港地区也逐步建立起较为成熟的REITs市场。
以美国为例，REITs的组织结构形式主要分为公司结构、信托结构和合伙制结构，无论是哪种结构，REITs项下的不动产投资经营管理都由专业投资机构负责，所获收益则根据法律相关规定，95%以上均需向投资者分配。 这样的分配比例主要得益于美国建立了有条件的税收优惠这一完善的税收优惠机制，该机制围绕REITs投资、运营、收益分配等各个环节对REITs项下税收优惠的前提进行了全面规定。
REITs虽名为不动产投资（股权投资），但基于其金融工具之本质，各地区对于可投资项目均设定了一定的限制。为了使得REITs能够有稳定的收益，一般要求被投资不动产项目本身有稳定的收益来源，如办公楼、商业综合体、酒店等，居民住宅则不属于REITs的投资方向。上述项目的收益来源主要分为项目出租的租金收益和不动产本身的资产升值两个方面。基于此类收益稳定的基础资产，REITs才能吸引大量投资者将其作为长期的投资工具以获得固定收益，投资者可在承担较低风险、投入较少资金的情况下参与不动产投资并享受收益，投资风险也相对较小。
REITs产品一般可依据募集资金的途径的不同区别为私募和公募两种形式。其中，以公募方式募集资金的REITs产品多发行于公开交易市场，并向社会公众募集资金，比私募的流动性较大且更为透明，且因受到监管机构的严格审批和监督，公众可以获得REITs运行过程中更多的信息，投资风险也大大降低。正因如此，公募型REITs可以吸引到大范围的社会中小型投资者，并成为目前国际市场中不动产信托投资基金的主流资金募集形式。
（二）公募型REITs的优势
公募型REITs较私募型REITs更能保护社会中小投资者的权利和利益，因其主要具有以下优势：
1、发行市场监管有效
公募型REITs在进入公开交易市场时在准入、运行等方面均受到公开交易的监管。准入方面，为规范化设立公募型REITs，其组织结构、经营情况均应符合监管要求；上市交易方面，为使得投资者了解REITs的经营状况以进行投资决策，监管机构强制要求REITs应及时向投资者反馈相关财务信息、经营信息，并向社会公众披露季报、年报及重大事项的临时公告等。
2、交易成本低廉
收费标准上，公募型REITs的收费标准明确且公开，投资者可在投资决策前获悉交易成本；最低投资额上，公募型REITs的最低起投金额远低于私募型REITs，这降低了投资门槛且更能吸引中小投资者参与。
3、参与主体多元
由于不动产业作为资金密集型行业因需要大规模投资资金且投资周期较长而一般不是中小投资者的首选，而公募型REITs的上述优势使得投资者类型除具有一定经济实力的机构投资者外更吸纳了各类中小型投资者，理论上使得投资者更为大众和多元。
4、流动性和变现性较高
传统的不动产行业投资者对于持有不动产资产的变现方式多为出售，其高交易及谈判成本又导致资产本身流动性和变现性较差。为突破传统行业中不动产不易变现的情况，公募型REITs将不动产企业股权的证券化并通过公开的市场交易平台进行交易，方便投资者可以在交易时间内随时买卖且加强了资金流动。
因此，成熟的REITs市场大多选择发行公募型REITs，依据公平、公正之原则，通过完善的法律体系和部门法架构，严格监管REITs的发行、投向、运行方式、收益分配等方面，建立起运行限制、信息披露及利润分配等行业规范。
二、公募型REITs在我国的发展现状
（一）我国发展公募型REITs的意义
我国目前已出现了许多类REITs产品，他们通过银行间市场或私募的方式发行并募集资金。但因我国资本市场存在投资环境和投资者尚未充分发育，且行业投资方向也受到法律层面的多方制约等局限性，我国类REITs产品远无法达到境外公募型REITs的规模。
笔者认为，公募型REITs在我国存在大力发展的可能性。理由如下：
一方面，公募型REITs将不动产项目由经营管理要求高、低流动性转变为高流动性、标准化的交易资产， 既大幅降低了投资者的门槛，也为投资者提供了新的资产配置方案。
另一方面，我国居民向来重储蓄且总储蓄金额较多，公募型REITs通过吸引社会多元的中小投资者，有利于盘活固定的储蓄资金，也为中小投资者扩大投资渠道。
推行公募型REITs对于我国不动产行业和不动产开发企业也具有重要意义：
1、促进不动产行业稳定发展
对于办公楼、商业地产、基础设施等不动产项目所稳定持续产生的收益，基于分红要求比例较高，所产生的大部分收益均强制分配给投资者，因此留存在REITs项目本身的资金有限，从而公募型REITs无法通过快速投资扩张获得主动性收益。这有利于平缓不动产市场的价格波动幅度，遏制不动产市场价格非理性上涨，从而促进了不动产市场的长效稳定发展。
2、加快产业模式转型升级
目前，我国不动产开发项目中，企业开发所持自有资金一般不超过20%， 公募型REITs为不动产企业打开了新的投融资渠道，募、投、管、退的过程联动形成闭合的资本模式，可提高不动产企业财务稳定性，进一步推动不动产行业的转型升级以及持续健康发展。从宏观经济的发展来看，公募型REITs也在一定程度上有利于引领经济摆脱困境，为经济持续发展提供新的增长动力。
3、继续推进金融供给侧改革
2015年以来，金融供给侧改革一直是我国金融市场的工作重点，通过不断加快经济结构调整、促进产业转型升级、优化资源整合方式，最终实现金融良好服务实体经济的目的。 不动产行业在获得更丰富融资渠道的情况下，也可以更好地解决不动产经营的资金问题。
公募型REITs以持续产生稳定收入的优质物业或其他资产为基础资产，结合完善的治理机制和专业的管理模式，可谓是一种风险适中、收益稳定、流动性高的投资产品，改善了金融领域当前直接融资比例偏低、杠杆率偏高的情况，最终助力金融供给侧结构性改革。同时，公募型REITs将资产和资金以创新结构进行连接、管理、运作，有效化解不动产行业中优质资产与高负债率并存的矛盾，助力企业以更加健康可持续的方式扩大业务规模。
（二）我国公募型REITs现有的情况分析
我国目前尚未推出海外成熟资本市场的公募型REITs产品，但国内监管部门和各市场主体对不动产信托投资基金的探索却一直没有停止过。
政策方面，近几年各部委为推进REITs产品不断释放利好信息。
早在2011年12月19日，国家发展和改革委员会便在《“十二五”上海国际金融中心建设规划》中提出“积极开展房地产信托投资基金（REITs）、住房抵押贷款支持证券、汽车消费贷款支持证券等创新产品试点”的要求。
半年后，《中国人民银行、国家发展改革委、财政部、国务院港澳事务办公室、中国银监会、中国证监会、中国保监会、国家外汇管理局关于印发广东省建设珠江三角洲金融改革创新综合试验区总体方案的通知》（银发[2012]158号）更进一步提出“在总体试点推进框架下，研究开展房地产信托投资基金（REITs）和个人住房抵押贷款证券化业务，培育房地产金融市场”。
2014年5月13日，中国证券监督管理委员会在《证监会关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》（证监发〔2014〕37号）中提出“研究建立房地产信托投资基金（REITs）的制度体系及相应的产品运作模式和方案”的意见。
2015年1月6日，住房和城乡建设部在《住房和城乡建设部关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》（建房(2015)4号）中也明确提出“积极鼓励投资REITs产品。各城市要积极开展REITs试点，并逐步推开”的要求。
2015年4月21日实施发布的《关于运用政府和社会资本合作模式推进公共租赁住房投资建设和运营管理的通知》（财综（2015）15号）提出支持“以未来收益覆盖融资本息的公共租赁住房资产发行房地产信托投资基金（REITs），探索建立以市场机制为基础、可持续的公共租赁住房投融资模式”。
2017年6月7日，财政部、央行、证监会《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号）要求“大力营造良好发展环境。建立多元化、可持续的资金保障机制，推动不动产投资信托基金（REITs）发展，鼓励各类市场资金投资PPP项目资产证券化产品。”
2017年7月18日，住建部等多部门在联合发布的《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》（建房〔2017〕153号）再次号召对住房租赁项目加大金融支持、拓宽融资渠道，同时也鼓励地方政府积极推动REITs的发展。
2020年4月30日，证监会、国家发改委联合印发了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，提出基础设施REITs对有效盘活存量资产，增强资本市场服务实体经济质效具有重要作用。
2020年8月，证监会正式发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称“《指引》”），首先将REITS聚焦于基础设施类不动产领域，并对此作出了细化的规定。据悉，在基础设施类不动产领域开闸REITS后，商业不动产领域也将指日可待。
基于上述可见，近十年来的政策上，我国始终坚持鼓励不动产信托投资基金在住房租赁领域及基础建设等方面的发展。当然，也应当认识到，由于中国的资本市场仍处于初级阶段，不像国际其他程度资本市场有很强的自我调节性， 投资者的投资意识和投资理念也不高，这些都会对REITs的建立和发展造成影响。
实务方面，我国不仅在境外市场尝试发行以国内资产为投资标的的REITs产品，而且在我国现有监管法律框架下，也尝试推出与成熟市场上的公募型REITs具有一定功能相似性的公募型REITs产品。目前，鹏华前海万科REITs是第一支，也是目前唯一一支使用公募基金作为发行载体的公募型REITs产品。对我国境内投资者来说，鹏华前海万科REITs对于我国REITs市场的探索具有非凡的意义。
（三）我国公募型REITs的首次尝试——鹏华前海万科REITs
1、产品简介
2015年6月8日，鹏华前海万科公募型REITs正式获批并完成注册（以下简称为“鹏华前海万科REITs”），这是我国首支公募型REITs。该REITs为封闭式混合型发起式证券投资基金，2015年7月1日完成募集。
鹏华前海万科REITs的投资标的主要为深圳前海万科企业公馆项目（简称“前海企业公馆”）且其发行规模不超过30亿元。根据《鹏华前海万科 REITs 封闭式混合型发起式证券投资基金上市交易公告书》：“基金合同生效后10年内（含10年）为基金封闭运作期，本基金在此期间内封闭运作并在深圳证券交易所上市交易。基金封闭运作期届满，本基金转为上市开放式基金（LOF）。”
为在符合现有法律框架下实现公募，鹏华前海万科REITs未将不动产资产作为主导基础资产（仅占基金资产的不足50%），其他则投资于固定收益证券和股票，因此产品的主要收益并非来源于不动产资产。另外，不同于上文所述的REITs产品的基本特点，由于鹏华前海万科REITs持有的是一个有10年固定期限的BOT收益权，收益只包括租金，并不包括物业增值，故鹏华前海万科REITs只具有REITs的金融属性，并不具有不动产属性，其本质上是一个有期限的债权性质的产品，而不是权益类产品。
2、鹏华前海万科REITs产品的突破
鹏华前海万科REITs产品的发行的现实意义在于推动了国内不动产证券化业务在REITs方向上的尝试和迈进，主要包括以下几个方面：
首先，在结构设计上，鹏华前海万科REITs采用了“投资者与投资公司或基金管理公司签订以证券投资为标的的信托契约，后者又与基金托管人订立信托契约而组建的投资信托基金”的契约型方式， 回避了以公司制形式运作的方式以获取最大限度的税收优惠。
其次，在募集方式上，鹏华前海万科REITs选择了与2014年的中信启航REITs所采用的资产管理计划加私募基金完全不同的方式。中信启航REITs的资金募集方式由于涉及到资产管理计划与私募基金的套叠，从而投资门槛变为由不超过200人的资产计划管理人分别认购超过百万元的投资份额，这大大限制了产品的流动性。鹏华前海万科REITs系以公募方式募集资金，不仅放宽了人数限制及降低了认购门槛，还可在证券二级市场流通，以高流动性和高信息透明度最大限度地引入大众化的个人和机构投资者。
第三，在投资类型上，鹏华前海万科REITs也突破了我国当时的法律限制，进行了特事特批。
一方面，鹏华前海万科REITs在投资方向上选择投资非上市公司股权，这并未符合《证券投资基金法》关于应投资上市公司的交易股票、债券等的要求 ；另一方面，鹏华前海万科REITs在投资单价公司发行的股权的比例上也突破了《公开募集证券投资基金运作管理办法》的规定，其所投资的接近50%的比例远超办法要求的投资一家公司发行的证券的规模应低于基金资产净值的10%。
基于上述两项突破，结合《公开募集证券投资基金运作管理办法》的规定，笔者认为，鹏华前海万科REITs产品应属于由中国证监会特批的其它特殊基金品种。尽管“特批”属于发行REITs产品一种方式，但自2015年6月以来仅有鹏华前海万科REITs一单成功发行而至今并无另一支同样结构的REITs产品推出这一客观情况来看，鹏华前海万科REITs由中国证监会特批发行的路径并未进行广泛复制及推广。