​作者：金茂律师事务所   王程芳  律师

1、ABN的政策及规则

ABN简单而言，即央行、银监会监管下的非金融企业资产证券化，全称Asset-backed Note，其本质仍属于企业资产证券化（区别于信贷资产证券化），因此基础资产可以是多样化的，常见的包括租赁债权、应收账款、房地产类、消费金融类、收费收益权、PPP项目等。

由于资产证券化在国内尚未发展成熟，制度不够完善，ABN的起步也较晚，真正引入SPV的ABN模式在2012年才产生，2016年对业务指引重新修订，信托型ABN项目模式成形。在交易商协会主导的银行间债券市场上，非金融企业债务融资工具有超短期融资券、短期融资券、中期票据等多种类型，ABN作为新型融资工具，与一般非金融企业债务融资工具的监管原则相同，除业务指引及注册表格特别适用于ABN外，其他自律规则统一适用，包括尽调工作、持有人会议规程、信息披露等。

2、监管机构的关注点

从融资方和中介机构的角度，最关注的问题在于ABN项目能否成功注册。因此，交易商协会创新部老师关于关注要点的讲解，是大家最感兴趣、讨论最热烈的部分。

基础资产方面

从法律角度，首先关注的是基础资产的合法合规性，包括基础资产的形成和取得合法合规、真实有效；发起机构拥有基础资产的权属证明、是否可转让、是否有权利负担等。基础资产作为整个产品的核心，其合法合规性自然是关注的重点。

同时发起机构的资质在不同的项目中可能产生不同影响。虽然我们常说资产证券化的信用基础是资产，而非主体本身，但主体的资质并非完全无关，尤其是在基础资产多样化的发展过程中，主体资质是判断项目质地的重要因素。

对于主体资质对ABN产品的影响，笔者的分析如下：

传统的债权类资产相对不依赖主体资质，因为其债权已固定形成，不需要主体的经营管理，可能有催收、资金归集的活动，但与主体经营情况不相关，故关注重点在于债权本身、债务人及其还款能力等。而收费收益权、不动产类（REITs、CMBN）项目的发起机构通常担任资产服务机构，即现金流的产生很大程度上依赖于资产运营主体的经营能力。这种情况下，考虑到未来现金流来源不是特定债权（虽然已构建特定化结构），主体的持续经营能力必然是关注重点，其本质是否更类似于股权投资呢？尤其是次级投资人作为安全垫，完全吸收资产经营风险，其收益率是不固定的。

交易结构方面

在ABN的交易结构中，引入SPV并真实出售资产已经极大地起到破产隔离和资金安全保障作用，但发起机构仍然是资金归集方，定期将资金汇入SPV后才作收益分配。所以发起机构仍是重要角色，为进一步保障投资人权益，交易结构上的增信措施必不可少。内部通过优先级/次级分层结构、超额抵押、超额利差、内部准备金，外部通过第三方担保、差额补足、外部准备金等，充分保障投资人尤其是优先级的固定收益。

3、发展趋势

为保证信息公开透明，交易商协会的所有在会及过会项目信息均可以通过“孔雀开屏”系统查询，中介机构及投资人通过系统可以了解到目前各类项目的详细情况及进展，这也要求发起机构及项目管理人必须持续履行信息披露义务。

目前已有项目可以提供很多参考信息，比如基础资产类型、交易结构、增信方式等，融资企业及中介机构在前期接触时也能对这种新型融资方式的要求及效果有所了解。当然目前阶段仍处于早期，包括交易商协会在内的监管部门大力支持创新业务，因此即使没有先例，参考既有模式，有独立、稳定、可预测的现金流，都有可能成为首单项目。

现在正处于ABN的初期发展阶段，因此对基础资产创新、交易结构创新的项目还是很有包容度的。但是市场最终会选择什么样的项目，还需要长期观察项目的运营状况，监管部门也将在市场达到饱和时适时提高标准，届时经过市场筛选检验并能符合监管要求的项目才能真正存活下来。对比美国的资产证券化市场，经过四十多年发展，信贷资产证券化仍居主流位置，期间也有过很多尝试和选择，但最终仍然是信贷类资产最受青睐，笔者个人认为也是与资产是否依赖主体资质有关，优质的资产需要经得起市场的考验，而资产运营主体的可替代性也是重要的影响因素（信贷类资产的运营主体可替代性很强）。

ABN产品、甚至整个资产证券化业务在国内尚属于新兴领域，监管机构、各方中介机构与融资方都在探索和发现新的机会。在对产品的交易原理及发展规律有所了解的基础上，需要律师与其他各方中介机构一同活跃参与在ABN业务和整个资产证券化市场中，有效地协助融资方更加准确地判断项目性质并一同构建适当的交易结构，从而为业务的顺利开展提供全面的专业支持。