作者：金茂律师事务所 俞佳寅 律师
根据《证券法》、《上市公司证券发行管理办法》等相关法律法规的规定，上市公司非公开发行股票是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的一种再融资方式，俗称“定向增发”（下称非公开发行）。非公开发行股票的特定对象应当符合股东大会决议规定的条件，且发行对象不超过十名（创业板不超过五名），如发行对象为境外战略投资者的，应当经国务院相关部门事先批准。针对不同的投资者和不同的投资目的，非公开发行有两种不同的发行方式，一是锁价发行方式，其借鉴境外成熟资本市场上市公司通过非公开发行引进战略投资者的模式，发行对象为事先确定的战略投资者，发行价格事先确定，锁定期较长；二是询价发行方式，事先只确定发行底价，在召开董事会时发行对象并不确定，经证监会审核通过后，在发行阶段潜在发行对象以竞价方式确定最终的发行对象及价格，锁定期较短。
目前我国A股上市公司常用的股权再融资工具中，非公开发行诞生的时间最晚，其直到2006年中国证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》后才正式出现。因为公开发行股票均设置有财务条件（最近三年连续盈利、最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六），为增加上市公司的股权融资渠道，同时考虑到非公开发行或为引入长期战略投资者，或为询价发行，应该会受到市场一定程度的约束，故对非公开发行股票不设置财务条件，而且也不限制融资规模。因此在2006年产生之后，非公开发行逐步成为A股上市公司最经常使用的再融资工具。
一、非公开发行股票“新政”出台背景
随着市场情况的不断变化，非公开发行制度也暴露出一些问题，亟需调整。突出表现在：1）部分上市公司存在过度融资倾向。有些公司脱离公司主业发展，频繁融资；有些公司编项目，炒概念，跨界进入新行业，融资规模远超过实际需要量；有些公司募集资金大量闲置，频繁变更用途，或者脱实向虚，变相投向理财产品等财务性投资和类金融业务。据统计，2016年沪深两市的上市公司合计发布了27938条理财公告，一些公司购买的理财产品金额超过百亿元，一些公司定增融资完成后立即将募集资金用于购买理财产品。截至2016年底，A股上市公司共计有上千亿的募集资金闲置用于购买理财产品。2）非公开发行定价机制选择存在较大套利空间，广为市场诟病。非公开发行股票品种以市场约束为主，主要面向有风险识别和承担能力的特定投资者，因此发行门槛较低，行政约束相对宽松。但从实际运行情况来看，投资者往往偏重发行价格相比市价的折扣，忽略公司的成长性和内在投资价值。过分关注价差会造成资金流向以短期逐利为目标，不利于资源有效配置和长期资本的形成。限售期满后，套利资金集中减持，对市场形成较大冲击，也不利于保护中小投资者合法权益。3）再融资品种失衡，可转债、优先股等股债结合产品和公发品种发展缓慢。非公开发行由于发行条件宽松，定价时点选择多，发行失败风险小，逐渐成为绝大部分上市公司再融资的首选品种，公开发行规模急剧减少，股债结合的可转债品种发展缓慢。据统计，2012年至2017年2月，上市公司非公开发行股票实际募集资金规模达46272.2亿元，是IPO实际募集资金规模的9.6倍，占股权融资的88.9%。
由此可见，大部分需要通过IPO获得资金的中小企业并未获得融资，而是已上市公司通过非公开发行获得了大量资金，但却未投向实业反而去购买了理财产品，变相成为了上市公司圈钱的一种方式。这显然违背了非公开发行制度的设计初衷，也未发挥证监会想要达到的效果，因此也就导致了证监会于2017年2月15日颁布了修改后的《上市公司非公开发行股票实施细则》（下称《实施细则》）、2月17日发布了《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（下称《发行监管问答》），以及3月31日召开的证监会发行部与保荐机构座谈会所形成的会议纪要（下称《会议纪要》，这些文件所包含的一系列监管政策的调整被称为非公开发行股票“新政”。
二、非公开发行股票“新政”概览
（一）此次非公开发行股票“新政”最主要提出了四个方面的改革，除定价基准日和认购价格是在《实施细则》中予以修改，其他三个主要方面均体现在《发行监管问答》中：
一是明确发行期首日为唯一定价基准日。
之前无论是在主板、中小板还是创业板，非公开发行股票的定价基准日是可以选择的，可以是董事会召开之日或股东大会召开之日或发行期首日。而“新政”颁布后，主板、中小板及创业板的上市公司只能选择发行期首日为唯一定价基准日。
在审项目，即在2017年2月17日之前已经报证监会的，可按原规定定价。而在2月17日之后通过发行预案或报证监会的，需要按照新规定修改发行预案。
“新政”颁布后对上市公司董事会定价权限也做出了相应调整。主板及中小板方面，因为《实施细则》明确了发行期首日作为非公开发行的唯一定价基准日，而发行期是在股东大会即证监会批复之后，因此逻辑上在召开董事会时无法确定具体价格，因此，董事会只能确定定价原则，而无权再确定具体认购价格。而创业板方面，证监会发行部与保荐机构座谈会的《会议纪要》中明确，创业板定价也无例外，也必须以发行期首日为定价基准日，这意味着创业板公司董事会召开时也无法锁定具体价格。
二是对非公开发行的发行规模上限提出了具体要求。
《发行监管问答》中明确，上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。前述20%股本计算的基数包括A股、B股、H股合并计算，但是否包含优先股未提及。发行价格仍可为不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的90%，创业板仍还可以以发行期首日前一交易日均价的90%为底价。
三是对发行间隔期提出具体要求。
《发行监管问答》中明确，上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集（IPO/增发/配股/非公开发行）资金到位日原则上不得少于18个月。
但以下三种情况不受18个月间隔期限制：（1）前次存在重组配套融资，再实施非公开发行的；（2）前次非公开发行后，再实施重组配套融资的；（3）前次发行H股的。另外，对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，也不受此期限限制。
四是财务性投资要求。
《发行监管问答》中明确，上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。
《会议纪要》中对于上述财务性投资要求做出了具体说明：（1）金额较大：是指相对于募集资金而言，财务性投资超过募集资金金额的；或者对于虽然没超过募集资金，但是金额也较大的；或历史上就持有该股权，也不准备出售的，将结合具体情况，审慎关注。（2）期限较长：是指1年以上，或者虽然不超过1年，但是一直滚存使用的。（3）发生期间：是指本次发行董事会决议前6个月，到本次发行完成。
这也杜绝了上市公司在自身仍有大量闲置资金进行理财的同时却又向市场募集资金的行为。
此次“新政”也对创业板锁价发行，溢价定增无锁定期等例外情况被取消。此次虽然《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》并未修订，但《会议纪要》中明确了创业板锁定期与主板锁定期的规定保持一致。同时“新政”也鼓励发行可转债和优先股，在不降低审核标准的情况下，单独排队，享受绿色通道。
（二）《上市公司非公开发行股票实施细则》修订的条文
第七条第一款修改为：“《管理办法》所称“定价基准日”，是指计算发行底价的基准日。定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日。上市公司应按不低于发行底价的价格发行股票。”
第九条修改为：“发行对象属于下列情形之一的，具体发行对象及其定价原则应当由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定，并经股东大会批准，认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让：（一）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；（二）通过认购本次发行的股份取得上市公司实际控制权的投资者；（三）董事会拟引入的境内外战略投资者。“
第十二条第二款修改为：“前款所述认购合同应载明该发行对象拟认购股份的数量或数量区间、定价原则、限售期，同时约定本次发行一经上市公司董事会、股东大会批准并经中国证监会核准，该合同即应生效。”
第十三条第（一）项、第（二）项、第（四）项修改为：“上市公司董事会作出非公开发行股票决议，应当符合下列规定：（一）应当按照本细则的规定确定本次发行的定价基准日，并提请股东大会批准。（二）董事会决议确定具体发行对象的，董事会决议应当确定具体的发行对象名称及其定价原则、认购数量或者数量区间、限售期；发行对象与公司签订的附条件生效的股份认购合同应当经董事会批准。（四）本次非公开发行股票的数量不确定的，董事会决议应当明确数量区间（含上限和下限）。董事会决议还应当明确，上市公司的股票在董事会决议日至发行日期间除权、除息的，发行数量是否相应调整。
删除第十六条。
第二十一条第一款修为：“上市公司取得核准批文后，应当在批文的有效期内，按照《证券发行与承销管理办法》（证监会令第121号）的有关规定发行股票。“
第二十九条第一款修改为：“验资完成后的次一交易日，上市公司和保荐人应当向中国证监会提交《证券发行与承销管理办法》的备案材料。”
（三）《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》内容
问：《上市公司证券发行管理办法》第十条、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第十一条对上市公司再融资募集资金规模和用途等方面进行了规定。请问，审核中对规范和引导上市公司理性融资是如何把握的？
答：为规范和引导上市公司理性融资、合理确定融资规模、提高募集资金使用效率,防止将募集资金变相用于财务性投资，再融资审核按以下要求把握：
一是上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。
二是上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。上市公司发行可转债、优先股和创业板小额快速融资，不适用本条规定。
三是上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。
此次非公开发行“新政”提出了一系列监管新规，使得通过非公共发行方式募集资金的规模受限，18个月的间隔期也限制了一部分想要连续进行再融资的上市公司，而且锁价方式发行的发行风险相应增加。但非公开发行既有的优势仍然存在，其发行条件仍相对较低，募集资金使用也相对灵活，发行对象的选择和条款设计等方面较其他再融资工具仍具有一定的灵活性，因此非公开发行仍然不失为上市公司进行再融资的优先选择。