8月16日，中国证监会就《公开募集证券投资基金侧袋机制指引》（简称“《指引》”）公开征求意见，中国基金业协会也配套发布《证券投资基金侧袋机制操作规范（征求意见稿）》（以下简称“《侧袋操作规范》”）。征求意见工作已经于9月1日完成，监管机构目前正处在讨论意见与制定正式文件阶段。

侧袋机制这个新型的术语对于广大投资者来说是比较陌生的，到底何为侧袋机制？为何要设置侧袋机制？侧袋机制对机构及投资者有何影响？法律要点及风险点在哪里？笔者在这篇文章中将为大家逐一解读。

一 、何为侧袋机制

《指引》第二条给侧袋机制下的定义为“本指引所称侧袋机制，是指将基金投资组合中的特定资产从原有账户分离至一个专门账户进行独立管理的机制。原有账户为主袋账户，独立账户为侧袋账户。前款所称特定资产包括：（一）无可参考的活跃市场价格且采用估值技术仍导致公允价值存在重大不确定性的资产；（二）按摊余成本计量且计提资产减值准备仍导致资产价值存在重大不确定性的资产；（三）其他资产价值存在重大不确定性的资产。”

这个定义用通俗的话来讲，就是投资者购买了一个基金，基金管理人用投资者的钱买了股票或债券。不巧的是，基金管理人因购买的股票遭遇停牌、债券发生违约等类似原因一时间无法变现，暂时不能进行任何操作措施。这时候，证监会允许这个基金为某个股票或债券开一个或数个专门的附属账号，也就是侧袋账户，这个侧袋账户的功能就是专门管理这几个非正常交易的股票、债券，该账户里面的资产暂时不能进行申购和赎回，必须等该部分资产开放交易时候，才可以拿回清算后的分配收益。与此同时，主袋账户的申购和赎回方式不变，但该部分的价值扣除了侧袋资产的价值。

二 、为何要设置侧袋机制

随着经济形势的多变与复杂，股票市场的作假事件频发、债券市场陆续出现信用风险等，个别开放式基金由于持有的股票或者债券发行主体发生负面事件，造成了股票或基金的流动性缺失，导致基金管理人难以根据公开信息合理确定该部分资产的价值，这种情况下，基金份额净值的计算成为一个难题。目前，国内公募基金对资产无法公允估值的情况并没有标准的处理方式，仅在《关于证券投资基金估值业务的指导意见》【〔2017〕13号】规定“如经济环境发生重大变化或证券发行人发生影响证券价格的重大事件，使潜在估值调整对前一估值日的基金资产净值的影响在0.25%以上的，应对估值进行调整并确定公允价值。”由于该规定仅为原则性指导，并没有规定统一的估值处理方式，且由于估值模型选取、具体参数的确定受主观因素影响较大，不同市场参与主体、不同基金经理或研究员对同一股票或债权作出的价值判断存在分歧在所难免，市场上很难能找到被所有人认同的估值方法和结果。在这种情况下，就会发生“先赎占优”的情况。所谓先赎占优，即在传统的基金申购、赎回模式下，基金管理人在现金流不足时，一般会优先变现流动性好的资产以满足先进行的赎回申请，而后赎回的投资者则需要承受持有低流动性资产带来的无法变现或变现价值降低的风险。

国外的对冲基金和共同基金已经有了多年的侧袋账户管理经验，尤其是美国运用的最为广泛。证监会的起草说明中明确指出，公募基金引入侧袋机制借鉴了境外市场的监管经验，结合中国市场特点，经过充分调研后启动的《指引》起草工作，该制度将会进一步丰富流动性风险管理工具，有利于提高基金管理人管控和应对流动性风险的能力，防范先赎占优等行为，最大程度保障投资者合法权利，也能为产品创新发展提供制度保障。

三、对机构及投资者有何影响

首先，基金管理人对《指引》中特定资产的传统估值方式会对基金净值造成不同程度的冲击，实行侧袋机制有望缓解部分“踩雷”资产对基金净值的不利影响。其次，当基金持有的某一项或几项资产遭遇违约，或者面临流动性缺失时，就会发生先赎占优的情况。而侧袋机制能够较好地解决这个问题，即将这部分暂时无法变现的资产存放侧袋账户，将正常资产存放主袋账户，投资者发起赎回的时候，只能赎回主袋账户资产，侧袋部分资产要等恢复正常估值或者变现后才能到账。侧袋结算机制保护了所有投资者的利益，避免让最后赎回的投资者承担全部低流动性资产的损失，并且将新增投资者的资产与不确定性高的侧袋账户资产隔离开来。使用这种方法，能更大程度上保证每个购买基金的投资者承受的风险均等。最后，在此种方式下，基金管理人免于不停地对特定资产进行无效估值，可以集中精力管理好主袋账户资金，更大程度地维护全体投资者利益。

四、法律要点及风险点

   侧袋机制在成熟的资本市场已经有了一定的运作经验，在中国市场私募基金中也有所实践，但公募基金一直未参与其中。此次《指引》征求意见稿的出台，势必加速推动公募基金利用这一风险缓释工具，更好地管理流动性风险，保护投资者尤其是中小投资者的合法权益。

   但是，再好的工具都有两面性，我们不仅需要看到侧袋这种流动性风险管理工具为投资者带来的好处，也应该看到其有可能带来的风险。

美国证券交易委员会曾在披露的欺诈报告中指出，曾有基金公司非法挪用侧袋账户的资金，并将侧袋账户中的部分收益用作个人事务和其他费用。还发现了其他例如利用侧袋机制违规套利、利用侧袋账户机制阻止持有人赎回、恶意收取管理费用、信息披露不透明等问题。

为了防止基金管理人滥用侧袋机制，《侧袋操作规范》在《指引》基础上对基金出现巨额赎回时的侧袋机制启用条件进一步明确，对特定资产占基金资产净值的比例设置了5%和50%的阈值，具体规定如下：

不仅如此，监管部门还对实施侧袋机制的相关责任主体进行了明确：

而在法律层面，主要的风险点在法律文件和信息披露两方面。一是，基金管理人需要在基金合同、招募说明书等法律文件中针对侧袋机制明确约定特定事项，对已经成立或已获核准但尚未完成募集的开放式基金（交易型开放式指数基金（ETF）、上市型开放式基金（LOF）原则上不采用侧袋机制），应当在本指引施行之日起 6 个月内，修改基金合同并公告（基金份额上市交易的开放式基金除外）：

而对基金公司的信息披露要求，也变得全面而频繁：