作者：金茂律师事务所  韩正 律师  张超 律师

一、 问题的提出

日前，香港高等法院就申请人宁波某公司与第一被申请人北京某公司 [2024] HKCFI 2723一案作出判决（简称“2723号判决”），驳回北京某公司申请撤销中国贸仲仲裁裁决强制执行令的申请。

北京某公司提及之中国贸仲仲裁裁决系针对包含二者在内的股权回购型对赌纠纷，该案经中国贸仲审理并作出裁决——北京某公司等被申请人应共同承担股权回购责任并支付回购本金及对应利息，宁波某公司后依据该仲裁裁决向香港高等法院申请执行北京某公司在港财产。

通过2723号判决可知，北京某公司申请撤销强制执行令的抗辩理由包含“股权回购的先决条件尚未满足，因此裁决尚未具有约束力” 以及“裁决要求履行的股权回购义务违反内地和香港法律” 两项。此处的先决条件即是目标公司需履行减资程序 。

而香港高等法院给出的结论是“北京某公司的主张属于履行问题，与裁决是否生效无关” 以及“履行方式不限于减资，亦可通过引入第三方买家或破产清算等合法程序实现。”

该案对我们理解股权回购型对赌纠纷中回购触发条件和减资程序是否必须履行有一定的参考意义。

二、 现行司法实践

2019年11月8日，最高院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（《九民纪要》），第5条记载：

5.【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

《九民纪要》第5条的规定解决了投资人与目标公司间对赌协议长期以来的效力争议，但将目标公司完成减资程序作为前置/先决条件，造成了实务中目标公司以决议不减资或尚未完成减资等方式阻碍回购义务之履行。加之尚有履行回购义务涉嫌违反资本维持原则 之质疑，使投资人实际获得回购资金障碍重重，裁判者亦有难下判令之纠结。

如遇对赌协议尚有保证人存在之情形，投资人将目标公司与保证人作为共同被告诉至法院，而“在目标公司拒绝回购或不具备回购条件，导致回购义务一时履行不能时，保证人应当承担保证责任。保证人在回购股权后，不当然可以向目标公司追偿，仍应符合目标公司先行减资等前置程序要求，以防范规避抽逃出资等限制性规定的情形。”

三、 裁判支持请求抑或实际履行之障碍？

1.投资人之身份界定

对赌协议所涉之各方主体不外乎投资人、目标公司、公司股东等，有观点认为履行回购义务有违资本维持原则，如股权回购型对赌协议中约定的优先清算条款改变了收益比例，打破同股同权。笔者认为资本维持原则根本宗旨在于保护债权人利益，如投资人已依据约定权利寻求相关法律救济（除非否定该等约定之效力本身），则其自有权期待请求得到支持，并据此作为债权人受到平等保护。

《人民法院报》登载的“法答网精选答问（第九批）” 曾就对赌协议中股权回购权性质及其行权期限如何认定做出回应，但其答复亦未明确股权回购权究竟应属债权请求权还是形成权，而是将落脚点放在了对赌协议中有无约定请求回购期间。请求权为权利基础，要求回购为形成权主张（法律关系据此变动），产生了回购义务人应当给付款项并相应处置股权权利之义务。其为不同层面的同一逻辑展开，本属并行不悖。

法答网的结论认为应“根据民法典第一百四十二条第一款确立的合同解释规则，对该约定除按照协议所使用的词句理解外，还要结合相关条款、行为的性质和目的、习惯以及诚信原则来理解”。

从对赌协议的缔约真意出发，倘若股权回购的触发条件已经满足，投资人此时不简单将自身定位于“股东”身份，而系要求公司支付回购款的“债权人”，如若公司不能或不愿履行，投资人即依据对赌协议中的争议解决方式寻求救济，无论纠纷解决结果，投资人形成权一旦行使，则权利之变动已应发生，其都难以同时以“股东”身份参与公司事宜，对投资人与公司都将产生两难境地。故将“已寻求相关法律救济”的投资人界定为债权人更具合理性。而为了平等保护所有债权人，并无理由以要保护其他债权人的名义，阻却判令保护投资人主张回购之权利。若因拒绝判令支持其回购请求进而否定其系合法的债权人地位，更属循环论证，不值一驳。

2.减资程序之履行与否

《九民纪要》第5条之规定将目标公司完成减资程序作为前置程序系为防止出现股东抽逃出资等情形，从条款设置来看，在股权回购型对赌中目标公司非必然出现企业经营问题，如“华工案” ，因而如若目标公司资金充盈，则非必然需完成减资。由此可知，减资程序之履行并非逻辑上的“必要条件”。

尽管《民法典》第五百七十七条准予守约方请求另一方继续履行 ，但以减资程序未履行作为前提，则必须依赖股东配合。然股权回购主张一经触发，又势驱动股东与投资人的零和博弈。就减资决议，投资人在表决比例上处于天然弱势，并有较大概率受到目标公司及股东为维护自身利益的不当阻却，更难以通过减资决议则最终亦无法完成回购。当股东阻却减资决议达成时，也难以归责于目标公司（仅可归责于股东），故其仍无赔付义务 。此举不仅导致程序空转，且提高了投资人的投资风险，反而不利于交易安全和促进资本市场发育。

故此，笔者认为基于回购条款裁判者判令履行回购义务系实体上支持法律权利、落实形成权法律变动效果的正当救济，而目标公司（债务人）能否即时、足额支付回购款项是其届时清偿能力及履行次序之问题，两者之间并无真正矛盾。倘若目标公司资产确实不足以清偿各债权人之到期债务，则亦应依法通过破产程序平等保护（香港高等法院所提及之融资等其他手段亦无妨碍）。进入破产程序后各债权人可将其各项债权加以申报。相反，如若裁判者不准予判令履行回购义务及回购款给付，该等投资人在破产程序申报亦存在障碍（其请求未得到支持）。彼时，原本减资程序仅作为一时之履行障碍，而在破产时反而成为了消灭权利的实体障碍。

四、 结语

在当今投资环境中，股权回购型对赌协议被广泛使用，却仍面临法律适用和实践操作的挑战——虽有《九民纪要》等相关规定，但在实务中往往因“履行减资程序”前置条件的存在而捉襟见肘。

裁判者应正确认识和区分判令履行回购义务与实际给付回购款之性质区别，不应将其混为一谈，应更加关注股东与投资人之间的利益平衡，保障投资人在回购条件触发时的合法权益，以确保回购义务的有效执行，以待重建信誉良好的投资环境与资本市场。