作者：金茂律师事务所  孙晓波 律师  沈粤 律师

标普最新发表的报告显示，自2014年3月“11超日债”债券首次打破“刚性兑付”以来，约有110家公司公开发行的超过300支境内信用债券发生违约，其中只有不到100支在违约后得到处置或获得偿付，约有50％的债务重组由法院协助完成。随着债券的违约数量逐渐增多，司法系统做好违约债券的风险化解工作显得越来越重要。

在此背景下，2019年12月24日，最高人民法院召开了全国法院审理债券纠纷案件座谈会，并邀请了金融监管系统、市场自律监管组织、市场中介机构等代表参与讨论，并形成了会议纪要征求意见稿。2020年7月15日，最高人民法院在征求各方意见的基础上，正式印发了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称“《会议纪要》”）的通知（法［2020］185号），对违约债券的诉讼处理做出了规范，为审理因公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具的发行和交易所引发的合同、侵权和破产民商事案件统一了法律裁判思路。

债券违约原因繁杂，例如经营不善、盲目投资、信息披露不完善、财务造假、利益输送等原因都可能导致公司债券违约。《会议纪要》发布之前，违约债券涉诉时法院基本依据《合同法》相关法律法规进行判决。虽然公司债券的基础法律关系是债权债务关系，但债券的发行、购买、违约的处理等都应当符合金融监管的要求，因此，审理债券违约案件有必要与一般的债权债务案件进行区分。另一方面，与债券违约案件有关的金融监管文件和法律法规在适用上也存在衔接的模糊地带，使得债券违约时不同债权人因自身利益的考量对债务人提供的解决方案存在分歧，同时也会造成部分债权人先起诉先得利的情形。现行市场情况下，债券违约发生后的处置手段主要存在以下几种方式：（1）公司自筹资金偿付；（2）抵押物偿付；（3）第三人代偿；（4）债务重组；（5）破产清算；（6）诉讼或仲裁。以抵押物偿付为例，同一债券的持有人所持债券数量不等，在发行人对该债务提供多个抵押担保的情况下，如果有债券持有人先行起诉并查封抵押物，那么先获得生效判决并申请执行的债券持有人就有可能就多个抵押物中最有价值的担保物优先获得偿付。

本次《会议纪要》的发布将证监会、国家发展改革委和中国人民银行分别主管的债券机制与法律框架统一起来，合理弥补三种监管规则的模糊地带，明确了市场参与主体的权责，为投资者提供统一的救济途径。同时也会进一步提高债券审判的水平，实现公平与效率的统一，提高案件处理结果的可预期性，对于稳定债券市场金融秩序、提升债券风险管理与处置的水平具有十分重要的意义。

《会议纪要》是我国第一部审理债券纠纷案件的系统性司法文件，全文共34条，分别从债券纠纷案件审理的基本原则、诉讼主体资格的认定、案件的受理管辖与诉讼方式、债券持有人权利保护的特别规定、发行人的民事责任、其他责任主体的责任、发行人破产管理人的责任等七个方面，就债券纠纷案件审理中的法律适用问题作出了全面规定，本文选取部分有代表性的内容进行探讨。

一、明确诉讼主体资格

《会议纪要》对诉讼主体进行了分类确认，已经列入纪要的诉讼主体为：（一）债券受托管理人；（二）债券持有人会议推选的代表人；（三）个别债券持有人；（四）资产管理产品的管理人。其中债券持有人在不改变债券持有人身份情况下进行的如债券质押式回购、融券交易、债券收益权转让等融资方式不影响其诉讼主体资格。

《会议纪要》中对诉讼主体资格的列举是对司法实践中诉讼主体一次较为全面的梳理，避免了以往案件中因全国各级法院审判口径的不同阻碍了相关主体诉讼权利行使的情况，提升了司法效率；并且在赋予债券受托管理人和债权人会议推选的代表人以明确的诉讼地位的同时，保障了个别债券持有人的诉讼权利，防止了如债券受托管理人怠于履职或债权人会议表决复杂、运转失灵、被个别债券持有人控制会议等极端的情况下对个别债券持有人诉权的救济。

二、相对集中管辖

《会议纪要》认为债券纠纷案件的债券投资者人数众多，建立相对集中管辖原则，有利于统一高效审理案件。案件的管辖主要分为三类：

（一）   债券违约案件：一般由发行人住所地人民法院管辖。

但债券募集文件与受托管理协议可以另行约定管辖，如上述两份文件中关于管辖的约定不一致也不能确定管辖法院的，由发行人住所地人民法院管辖；

（二）   欺诈发行、虚假陈述案件：省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖。

但只要多个被告中有发行人的，即由发行人住所地有管辖权的人民法院管辖；

（三）   破产案件：发行人住所地中级人民法院管辖。

值得注意的是本次《会议纪要》明确了欺诈发行、虚假陈述民事责任的侵权纠纷案件和破产案件的级别管辖为中级人民法院管辖，而偿付债券本息或者履行增信义务的合同纠纷案件并未做出级别管辖的特别规定，应适用于一般的级别管辖规定。而欺诈发行、虚假陈述案件中并未明确在投资者不起诉发行人，仅起诉债券承销机构、债券服务机构的情形下法院是否会依职权追加发行人作为被告，而追加了发行人之后是否会参照之前最高人民法院发布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第10条第2款规定：“当事人不申请或者原告不同意追加，人民法院认为确有必要追加的，应当通知发行人或者上市公司作为共同被告参加诉讼，但不得移送案件。”值得关注。

三、取消行政前置程序

《会议纪要》在案件受理方面取消了欺诈发行、虚假陈述案件的行政前置程序（《最高人民法院2003年《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第6条），明确不会以未经有关机关行政处罚或生效刑事裁判文书为由不予受理或驳回起诉，降低了受理门槛。但是从司法实践角度看，由投资者举证债券发行人、承销机构有虚假陈述行为，证明其他中介机构未能做好勤勉尽责的难度较大，监管机构的责任认定对审判方向还会起到重要的辅助作用。

四、关于债券持有人权利保护的特别规定

此次《会议纪要》对债券持有人的权利进行了专章的规定，对持有人会议有效的权限限制在债券募集文件约定的事项里，删除了“债券募集文件对债券持有人会议的议事方式和表决程序没有约定或者约定不明，经持有该债券二分之一以上的持有人决议，同意由受托管理人以其自己的名义代表全体或者部分债券持有人在诉讼程序中行使权利，或者推选其他债券持有人作为全体或者部分债券持有人的代表人在诉讼程序中行使权利的，人民法院应当认定授权决议有效。”的表述，而会议无效的判定则仅保留了“除非存在法定无效事由”这一点，删除了征求意见稿中的“募集文件明确约定相关事项不属于债券持有人会议决议范围的”的表述。正式稿对债券持有人会议的理解更加准确，因为在债券持有人与发行人之间的法律关系中，各债券持有人都有独立完整的债权，债券持有人会议并不像股东会一样是法定的集体决策机构，而是通过合同的约定，自愿把一部分属于自己的权利让渡给债券持有人会议，债券持有人会议就不能超越合同约定的范围进行决策。

《会议纪要》同时要求受托管理人和诉讼代表人对可能减损、让渡债券持有人利益的相关协议内容的表决或在破产程序中的表决时必须忠实表达债券持有人的真实意愿，债券持有人在该类重大事项上有决定权的保留；并且支持受托管理人开展代全体债券持有人行使担保物权（部分除外）、统一受领案件执行款等工作、成为债权委员会成员，这在保障债券持有人利益、提高行权效率方面起到了更加积极的作用。

五、关于发行人承担民事责任的损失计算方式

《会议纪要》规定的债券发行人未能如约偿付债券当期利息或者到期本息的，法院支持债券持有人请求发行人支付当期利息或者到期本息。支付逾期利息、违约金、实现债权的合理费用的部分本身并无太大争议。

而针对债券虚假陈述损失计算却是困扰司法实践已久的问题，《会议纪要》为债券欺诈发行和虚假陈述列出了详细的损失计算模型。正式稿较征求意见稿更加符合债券市场的运行规律，删除了征求意见稿中的以基准日（欺诈发行、虚假陈述行为揭露日后第 30 个交易日）之前是否持有债券作为分类的条件，而改为一审判决作出前是否持有债券作为分类条件；也删除了“有效估值的平均值的差额”的表述，因为一般债券发生了欺诈发行、虚假陈述等问题之后，债券二级市场很可能出现流动性障碍，违约债券难以从异常的交易中取得有效估值，第三方机构也无法准确的对其公允价值进行合理评估，导致事实上无法公允计算有效估值之间的交易差额。

《会议纪要》正式稿中投资者在欺诈发行、虚假陈述行为实施日之后与揭露日之前再交易市场上买入该债券，按照下述方式计算损失：

（一）   投资者在一审判决作出前已经卖出债券的，计算标准为：

投资者的本金损失=投资者买入价-投资者卖出价-持有该债券期间收取的本金偿付（如有），可加计实际损失确定之日至实际清偿之日止的利息。

（二）   投资者在一审判决作出前仍然持有债券的：

偿付债券当期利息或者到期本息，或者投资者要求发行人承担虚假陈述行为所导致的利息损失（需要结合发行人真实信用状况所对应的债券发行利率或债券估值确定合理的利率赔偿标准）。

值得注意的是，正式稿判令发行人承担还本付息责任后，投资者需履行交回债券的义务，以此避免债券投资者受到二次清偿或已清偿债券再次流通。《会议纪要》排除了债券投资者中部分投机者的求偿的权利，即在虚假陈述内容被揭露后在交易市场买入债券的无法按照上述方式求偿，除非发行人因其他的虚假陈述内容另外给债券持有人造成损失。

《会议纪要》要求发行人在承担责任的同时，也给了发行人一定的抗辩权利。如果发行人能够证明投资者通过内幕交易、操纵市场等方式卖出债券，导致交易价格明显低于卖出时的债券市场公允价值的，人民法院可以参考欺诈发行、虚假陈述行为揭露日之后的十个交易日的加权平均交易价格或前三十个交易日的市场估值确定该债券的市场公允价格，并以此计算债券投资者的交易损失；不仅如此，发行人及其他责任主体能够证明债券持有人、债券投资者的损失部分或者全部是由于市场无风险利率水平变化（以同期限国债利率为参考）、政策风险等与欺诈发行、虚假陈述行为无关的其他因素造成的，人民法院在确定损失赔偿范围时，应当根据原因力的大小相应减轻或者免除赔偿责任。与此同时在审理债券虚假陈述这类专业化程度较高的案件中，在可能影响投资者损失的专业问题上引入第三方专业机构的评估对证券侵权事实、损失范围认定予以判断，也是有效提升人民法院的裁判质量的一种方式。

六、关于其他责任主体的责任

《会议纪要》中其他责任主体可以分为三大类，一是发行人的控股股东、实际控制人、发行人的董事、监事、高级管理人员或者履行同等职责的人员；二是债券承销机构；三是债券服务机构。这三个主体的责任在《会议纪要》正式稿中进行了很明确的责任区分。

（一）有过错的发行人的控股股东、实际控制人、发行人的董事、监事、高级管理人员或者履行同等职责的人员需要承担连带责任，而过错的认定需要人民法院应当根据前述人员在公司中所处的实际地位、在信息披露文件的制作中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道及其为核验相关信息所做的努力等实际情况，审查、认定其是否存在过错。

（二）债券承销机构：《会议纪要》从承销商的过错认定和免责抗辩两方面对承销机构的责任进行梳理。过错认定方面，除承销商除故意隐瞒、协助造假外，在尽职调查工作方面和审核专业机构出具文件方面也有较高的要求。免责抗辩方面，承销商应提交尽职调查工作底稿、尽职调查报告等证据证明自己没有过错，同时也强调承销商的尽职调查虽然存在瑕疵，但即使完整履行了相关程序也难以发现虚假陈述的情形，不应简单认定承销商存在过错，避免承销商的过错认定扩大化。

（三）债券服务机构：主要强调债券服务机构的注意义务和应负责任范围，限于各自的工作范围和专业领域，区分其是否尽到勤勉尽责义务及故意、过失等不同情况，分别确定其应当承担的法律责任。

在《会议纪要》正式稿“其他责任主体的连带责任”表述中，直接删除了“债券承销机构以及其他债券服务机构”的连带责任，把发行方的责任和中介机构的责任进行了有效的区分，更符合实际；与此同时，增加了债券承销机构和债券服务机构“将责任承担与过错程度相结合”的表述，体现了过错与责任相对应的关系，审慎的对待市场中介机构的问责机制，进一步明确勤勉尽责的执业标准，避免中介机构因从业风险过高而阻碍债券市场的发展。

结  语

随着《会议纪要》的发布，一个责任明晰、错罚相当、权责对称的债券市场治理机制逐渐成熟。虽然《会议纪要》在法律位阶上仅属于司法文件，但其对更好保护债券持有人合法权益、平稳有序化解债券违约风险、保障债券市场持续健康发展、维护国家金融安全稳定具有十分重要的意义。