作者：金茂律师事务所 张莹琳 律师
一、问题的提出
城市更新项目投资规模大、回报周期长、前期成本高度集中：征收补偿、土地前期准备、历史风貌保护等投入，往往在项目产生现金流之前即须一次性垫付；而银行贷款、债券等债权性融资受制于项目前期现金流不稳定、抵质押物不足，难以全额覆盖。权益性资金的缺口，构成城市更新推进的首要瓶颈。
对此，《上海市城市更新条例》（2021年9月1日施行，下称《条例》）第三十七条明确，鼓励金融机构依法开展多样化金融产品和服务创新，满足城市更新融资需求，支持符合条件的企业在多层次资本市场开展融资活动。基金化融资由此获得条例层面的认可。但城市更新基金一端连着撬动社会资本的政策目标，一端连着地方政府隐性债务的红线：定性不清、结构不当，轻则备案受阻、资金难以到位，重则构成变相举债、保本保收益的违规安排。本文围绕城市更新基金的类型界分、全生命周期合规要点及风险应对展开分析。
二、城市更新基金的概念界定与上海样本
（一）两类基金的界分
城市更新语境下的“基金”并非单一概念。以发起主体、出资结构与监管路径为标准，至少可区分两类基金，其法律属性、监管依据与合规要点均不相同：
区分二者的实质标准，在于基金是否含有政府出资、是否承担政策性目标：含有政府出资、承担引导职能的，适用政府投资基金管理规则，重在分级分类审批与财政预算约束；纯市场化募集的，适用私募基金监管规则，重在管理人资质与备案合规。混同两类基金——或者以市场化基金之名规避政府投资基金的审批与预算管理，或者以政府引导之实突破私募基金的募集边界——均构成合规隐患。
就功能适配性而言，基金之所以成为城市更新的主要权益性融资工具，在于其不要求按期还本付息，可以承接项目前期无现金流的投入阶段，待项目进入运营期、形成租金或者销售收入后再行分配，与更新项目“先投入、后产出”的现金流特征相匹配。这一属性为债权性融资所不具备。
（二）上海样本：800亿元基金的结构解析
2021年6月，上海地产（集团）有限公司联合多家行业头部企业与大型金融机构，按照“政府指导、国企发起、市场运作”的原则，发起全国落地规模最大的城市更新基金，总规模800亿元，采用“引导基金＋项目载体”架构；2022年2月，其引导基金——上海城市更新引导私募基金合伙企业（有限合伙）——完成备案，规模100.02亿元。该结构有两项要点值得剖析：
其一，双执行事务合伙人（双GP）安排。由国泰君安创新投资有限公司担任基金管理人，与上海地产集团旗下城市更新投资管理公司共同担任执行事务合伙人：证券公司背景的管理人承担专业投资运作，满足登记备案与合规要求；国资背景合伙人对接项目资源，保留对投资投向的实质把控。该安排在监管合规与项目落地之间实现职责分配，弥补了单一国资自管的市场化不足。
其二，多元LP结构。战略投资者包括招商蛇口、中交集团、万科集团、国寿投资、保利发展、中国太保、中保投资等，投向集中于旧区改造、历史风貌保护与租赁住房。引导基金层面归集的资金，经由项目载体投向具体项目，实现风险与资金的层级化配置。
三、基金全生命周期的法律合规
（一）设立环节：分级分类管理
含有政府出资的基金，须遵循《国务院办公厅关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（国办发〔2025〕1号）确立的分级分类管理规则：县级政府应严格控制新设基金，确需设立的应报上一级政府审批（第五条）；同一政府原则上不在同一行业或者领域重复设立基金（第十一条）；政府出资应纳入财政预算管理（第七条）。上述规则承接《政府投资基金暂行管理办法》（财预〔2015〕210号）确立的"政府引导、市场运作、科学决策、防范风险"原则，标志着政府投资基金监管由分散规范走向体系化。
结构安排上，新设基金可采取母子基金或者直投方式，子基金原则上以直投项目方式进行投资，并控制基金层级，防止多层嵌套影响政策目标实现（第十三条）。政府引导基金以“参股不控股”为原则，通过让渡部分收益、约定返投比例等方式引导社会资本，不直接主导投资决策。
（二）募集环节：管理人资质与投资者准入
市场化募集的私募基金，依据《证券投资基金法》《私募投资基金监督管理条例》（国务院令第762号，2023年9月1日施行）及中国证券投资基金业协会登记备案规则运作：管理人应当完成登记，基金募集完毕后应当办理备案手续。
投向存量商品住宅、商业地产、基础设施等领域的，须适用不动产私募投资基金试点，执行《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（中基协发〔2023〕4号，2023年3月1日施行）。该指引对管理人设定了较高的准入门槛：实缴资本不低于2000万元；在管不动产投资本金不低于50亿元（投资者均为机构的可降至30亿元），或者自登记以来累计管理规模不低于100亿元（投资者均为机构的可降至60亿元）；具有3个以上不动产投资项目的成功退出经验；配备不少于8名具有3年以上不动产投资经验的专业人员，其中具有5年以上经验者不少于3名；主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方。
基金层面：首轮实缴募集资金规模不低于3000万元；单一投资者首轮实缴出资不低于1000万元；存在自然人投资者的，自然人合计出资不得超过基金实缴金额的20%。上述门槛的实质，是以管理人资质与投资者准入的高标准，换取投资出险概率的降低，防范基金沦为房地产开发企业自融或者涉众融资的工具。
（三）投资环节：真股权属性与明股实债红线
基金投资的核心红线，是不得异化为政府变相举债的工具。国办发〔2025〕1号第二十一条明确：严禁地方政府通过违法违规举债融资进行出资，不得新增地方政府隐性债务，不得强制要求国有企业、金融机构出资或者垫资；基金管理人不得以基金财产与关联方进行不正当交易或者利益输送。据此，政府出资方不得承诺固定回报，不得设置强制性回购或者兜底安排，基金须保持真股权投资属性。
不动产私募基金如需向被投企业提供借款或者担保，须符合4号指引第八条设定的持股比例条件：存在自然人投资者的，基金应持有被投企业75%以上股权，且基金股权出资金额不得低于对该企业总出资金额的三分之一，以此将股债比例限定在股权主导的框架之内，防止形成“明股实债”。
（四）退出环节：预设通道与REITs接续
退出路径包括项目层面退出、公开募集基础设施证券投资基金（REITs）、私募基金二级市场转让（S基金）及并购等。国办发〔2025〕1号第十八条至第二十条鼓励发展S基金与并购基金，拓宽退出渠道，并要求在基金章程或者合伙协议中明确退出条件；证券监管层面，《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》（证监会，2025年）明确支持依托符合条件的城市更新等项目发行REITs，并持续推进不动产私募投资基金试点。
REITs接续须以项目进入稳定运营期、形成持续现金流、权属清晰为前提。城市更新项目前期无收益，宜由私募基金承担培育功能，待项目成熟后通过REITs实现公开市场退出。“私募基金培育＋REITs接续”的闭环安排，是城市更新基金实现资金循环的关键，应在基金合同订立时点即行预设。
四、主要风险与应对
（一）主要风险
其一，隐性债务风险。
政府或者国企承诺回购、兜底、固定回报，被认定为新增地方政府隐性债务，出资方与项目方均面临合规追责。
其二，备案风险。
管理人资质、投资范围、股债比例、自然人投资者比例不符合规定，基金无法完成备案，募集安排落空。
其三，结构错配。
政府引导基金突破“参股不控股”原则，或者与社会资本形成同质化竞争，产生挤出效应。
其四，退出风险。
存续期届满无法实现退出，资金无法完成“投资—退出—再投资”的循环。
（二）应对措施
第一，定位先行。先行界定基金属于政府引导型产业基金还是市场化私募基金，据此确定监管依据与备案路径，避免以市场化基金之名规避政府投资基金的审批与预算管理。
第二，结构合规。政府出资不安排兜底、不承诺固定回报、不设置强制性回购；引导基金坚持“参股不控股”，投资决策交由市场化管理人独立作出。
第三，对标备案。管理人资质、投资范围、股债比例、自然人投资者比例逐项对照4号指引核验，并在交易时间表中预留备案整改空间。
第四，退出前置。在基金合同中预设REITs、S基金、并购等退出安排，明确退出条件与触发时点，避免重设立、轻退出。
五、结语
城市更新基金的合规问题，表面上是融资结构问题，实质上是财政逻辑与资本逻辑的界面安排：政府资金以何种身份、经由何种条款进入基金，决定了整只基金的法律属性与红线内容。由此可作三点延伸判断：
其一，双GP、多元LP等结构安排的意义不止于募资，更在于风险分配与话语权分配——结构设计时应当同步回答谁承担风险、谁决定投向两个问题。
其二，政府投资基金与私募基金的监管规则正在交叉渗透，基金合规须双轨并查，仅作单一维度的合规审查，极易遗漏另一侧的监管要求。
其三，在REITs常态化发行的背景下，基金设立时的存续期、股债结构与资产形态，应当按照未来退出通道倒排设计，以退出定设立正在取代先设立、后找出路的传统做法。对参与各方而言，在基金设立前完成一次覆盖财政、私募与国资三个维度的合规论证，是成本最低的风险控制方式。